中证报：资金面宽松程度趋于收敛将是大概率事件

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自3月中旬以来，上海银行(601229)三个月期的银行间同业拆放利率(shibor3m)呈现加速下降趋势。在连续23个交易日下跌后，该指数已从4.74%降至4.20%，累计下跌趋势约为54个基点。自去年底以来，shibor3m的下跌趋势已超过70个基点，现在已达到2017年2月10日以来的新低。

作为中长期利率的“锚”，shibor3m加速下滑的趋势意味着什么？市场参与者认为，shibor3m的下跌趋势进一步证实了资金在节奏上的宽松，反映出市场对流动性的担忧明显减轻。

今年一季度，市场整体流动性环境相对宽松，资本利率中心和流动性溢价双双大幅下降。与此同时，基金的期限利差(shibor3m-dr007)缓慢下降。今年年初，截至3月22日，shibor3m和dr007之间的息差操作区间为172-204个基点，仍然偏高。从节奏上看，3月中旬以来shibor3m的加速下行趋势应该是对资金宽松的一种确认，这与shibor3m的利率往往落后于资本利率的事实是一致的。

有人认为，从表面上看，宽松的资本是推动本轮债券市场牛市的关键因素，但从深层次分析，利率下降不是由央行的放水造成的，而是资本需求下降幅度超过预期。例如，海通证券(600837)的蒋超团队指出，本轮债券牛市具有很强的可持续性，因为它不依赖央行“放水”，而是依靠压缩影子银行、规范政府借贷、抑制居民增加杠杆。融资需求的下降降低了利率，利率虽然缓慢，但更具可持续性。

数据显示，2017年10月至2018年2月，代表全社会融资需求的社会融资余额增速从13%降至11.2%，近4个月(2017年11月至2018年2月)新增社会融资总额同比下降1.2万亿元，其中表外融资同比下降1.9万亿元。

然而，市场参与者认为，近期债务压力的缓解可能主要反映了对流动性的悲观预期的恢复，而不是融资需求的下降趋势。从能更好反映实体边际融资情况的贴现利率和非标准利率来看，今年的下降趋势并不明显，信托的预期收益率最近甚至有所上升。

从资本供给来看，今年春节后，央行的净流动性明显高于去年同期。特别是在普惠金融定向RRR减持和临时准备金使用安排相结合的影响下，总体资本表现出比预期宽松的状态，流动性的市场预期明显提高。据机构估计，今年第一季度的超额准备金率一直在1.5%以上，明显高于去年前三季度。这意味着，尽管公开市场操作中的削峰填谷的基调保持不变，但总的流动性水平显著提高。

值得一提的是，年初以来，货币政策频频释放出温暖信号，流动性依然宽松，监管协调推进、融资渠道收缩、贸易摩擦等不确定因素增多，部分市场参与者对货币政策适度宽松的预期提高。然而，目前没有放松货币政策的依据。一方面，经济基本面仍有较强的弹性，通胀担忧尚未消除；另一方面，防范和化解重大风险仍是一项重要任务，由于资金过于宽松，不符合监管意图，杠杆率上升的迹象开始显现。总体而言，尽管货币政策不太可能继续收紧，但也没有必要放松。预计稳定和中立的基调将继续，因此基金过于宽松的局面难以维持。

对于资本市场，尤其是债券市场，考虑到资金的持续宽松是导致收益率下降的关键因素，正如市场参与者所说，流动性溢价的大幅修复意味着，除非未来资金比预期宽松，否则资金对债券市场的积极贡献可能会逐渐减弱。目前，随着收益率的快速下降，市场预期中似乎已经逐渐反映出对稳定货币带来的流动性的悲观预期的恢复，债券供给的压力和4、5月份持续大规模的财政税收征管的考验即将来临，这将是一个高概率事件。