谢亚轩：我国国际收支形势有望继续改善

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□中国招商证券首席宏观分析师谢(600999，诊断股)(港股06099)

2018年3月29日，国家外汇管理局发布的《2017年中国国际收支平衡表》显示，2017年中国非储备金融账户盈余1486亿美元，结束了自2014年以来连续三年的巨额赤字局面。笔者认为，国际资本外流的趋势已经改变，简单照搬“小国”空经验的观点已经被证伪，这证明了中国一系列宏观审慎政策安排的合理性。

此外，此举的意义还体现在以下两个方面:第一，改善外汇市场的供求状况，使央行能够摆脱对外汇市场的“正常”干预。国际收支，尤其是非储备金融账户的收支，是影响外汇市场供求的重要因素。简而言之，非储备金融账户赤字越大，国际资本外流的压力越大，外汇市场供不应求的情况越严重，人民币汇率的贬值压力越大，央行为稳定人民币汇率而抛出外汇储备的必要性也就越高。

2017年，中国的非储备金融账户可以改变前两年的赤字状况，缓解外汇市场的供求压力，使央行不再需要频繁动用外汇储备来稳定人民币汇率。这促使储备资产因其自身的投资收益而“自然”升值915亿美元(简单地按3%的投资收益率估算)，同时也提高了货币政策的有效性，建立了一个缓冲区，使政策利率、短期和长期市场利率能够避免直接的外部影响。自2017年下半年以来，美联储每次加息25个基点，中国央行只能将公开市场操作利率上调5个基点，这就是一个证明。

第二，人民币汇率在现有条件下实现了“干净浮动”。如果没有国际收支状况的改善所带来的外汇市场供求的改善，就很难实现人民币汇率的清洁和浮动。最近，中美贸易关系紧张，但美国没有像过去那样打“汇率牌”。其中一个原因是人民币汇率在现有条件下已经实现了干净的浮动，这是不容置疑的。

金融账户的余额由国际资本的流入和流出决定。简单地说，前者指的是外国在中国的投资，而后者指的是中国的外国投资。在中国投资的主导力量掌握在外国投资者手中，而外国投资的主导力量掌握在中国投资者手中。从国际经验来看，在20世纪80年代的拉美债务危机和90年代的亚洲金融危机中，新兴经济体的国际资本净流出基本上是由国际资本流入规模的下降造成的，这与外资的退出密切相关。然而，次贷危机后，新兴经济体居民增持国外资产是一个新现象，国内投资者的资本外流正成为资本净流出的主要原因。2015年和2016年中国非储备金融账户的大规模赤字及其在2017年的逆转，与国内投资者对外直接投资行为的变化有关，也与外国投资者证券投资和借贷行为的变化密切相关。

首先，国内投资者已经从非理性的外国直接投资转向理性投资。中国的政策是积极吸引和利用外国直接投资。因此，外商对华直接投资规模相对稳定，近三年平均为1951亿美元。近三年来，国内投资者的对外直接投资行为发生了很大变化。外国直接投资规模从往年的年均735亿美元增加到2015年的1744亿美元和2016年的2164亿美元。外资增速过快，许多海外房地产、酒店、影院和体育俱乐部存在明显的非理性因素。这一趋势在2016年11月得到遏制，当时中国央行和其他四个部委联合发布了一份文件，对外国直接投资进行监管。2017年，中国对外直接投资规模为1019亿美元，比2016年下降52.9%。

其次，外国投资者从大规模复苏中借入了债权。这一点在中国的其他外国投资项目中得到了突出体现。2015年，外商在华投资出现了自1982年中国开始进行国际收支统计以来36年来的首次也是唯一一次负增长，这意味着当年外国投资者从中国收回了1009亿美元的债权。数据显示，撤资主要发生在中国的其他投资项目，主要是外债。据外债统计，2015年6月底，中国外债总额达到16，801亿美元的峰值，2015年12月底降至14，162亿美元，半年内收回2，739亿美元，占当年中国其他投资项目赤字的78%。可以看出，从2016年开始，随着外国投资者再次将其债权借贷出去，在中国的其他投资由逆差转为顺差，顺差规模在2017年进一步扩大到1513亿美元，这是国际收支状况逆转的最大原因。

此外，证券投资项目开辟了一个新的局面。虽然2017年证券投资项目对非储备金融项目盈余的贡献仅为5%，但随着中国金融市场的开放进程，其状况得到了进一步的开放，其未来潜力不容低估。近年来，中国对外证券投资规模相对稳定，年均900亿至1000亿美元。外资在华证券投资波动性较强，2014年为932亿美元，2015年迅速下降至67亿美元，2016年和2017年分别大幅回升至505亿美元和1168亿美元，流入规模分别扩大了7.5倍和17倍。从境外在华证券投资的主要渠道来看，首先，境外机构在境内债券市场投资569亿美元，增长53%，其中通过“债券互联”渠道净买入126亿美元。二是非居民购买境外中资机构发行的股票和债券342亿美元，增长31%。第三，“沪港通”和“深港通”渠道流入248亿美元，增长2.6倍。

2017年，中国国际收支状况和人民币汇率走势呈现积极变化，背后有坚实的经济基本面和政策因素。首先，全球经济继续复苏，中国与发达经济体的增长率差距扩大。一方面，全球经济的适度复苏为国际资本流动的全面改善奠定了基础；另一方面，中国与发达国家之间日益扩大的增长率差距更有利于从欧美等全球金融市场吸引国际资本进入中国。

其次，全球商品贸易的反弹超出了预期，促进了国际资本流入中国。货物贸易已经恢复，国际贸易信贷、商业银行贷款和M&A交易等国际金融交易得到促进，资本流动更加频繁。

第三，全球金融市场已经完全走出“危机模式”。2017年，S&P 500波动率指数(vix)跌至11的年均低点，这是该指数自1990年创立以来的最低年均波动率水平。金融市场的低波动性表明投资者对金融市场的风险状况非常乐观，这有助于促进国际资本在全球的流动，有助于中国吸引更多的国际资本流入。

第四，中国目前的货币政策有利于国际资本流入。以“双支柱”反周期宏观审慎监管框架的出台为标志，中国货币金融监管政策明显收紧，长期利率回升，与美国的长期利差扩大。笔者认为，长期利差对全球国际资本流动方向的影响更为显著，中美之间长期利差的扩大吸引了国际资本流入中国。

第五，汇率有望稳定和改善国际资本流动。笔者认为，虽然中国的国际资本外流与美元走强并不是简单的因果关系，但在美元持续走强的情况下，经济实体会考虑偿还美元债务和增加持有美元资产，这与国际资本流入的下降和国际资本流出的增加相对应。2017年，美元指数跌幅超过预期，人民币汇率在引入反周期因素后实现了更加明显的双向波动。单边贬值预期得到有效分化，国际资本流动状况得到改善。

第六，中国积极扩大开放金融市场的改革措施，以促进国际资本流动。近几年来，中国积极推进人民币国际化和金融市场开放。股票市场的开放标志是“沪港通”和“深港通”。从与海外投资者的沟通来看，这种开放机制比传统的合格境外投资者(qfii)更方便。2017年“债券通行证”的开通，可以说为中国债券市场的开放铺平了一条“高速公路”，这明显提高了国际投资者购买国内债券的便利性，降低了交易成本。此外，中国人民银行和国家外汇管理局关于全面跨境融资的宏观审慎管理政策，以及自由贸易区等贸易投融资政策，都提高了国际资本流动的便利性。

可以预见，2018年中国国际收支状况的改善不会一帆风顺，各种因素的潜在负面影响不容忽视，但全球经济复苏等基本面因素和中国金融市场开放等政策因素将继续发挥积极作用。因此，预计2018年中国非储备金融账户将出现小幅盈余或赤字，储备资产余额将保持900亿至1000亿美元的“自然”增长趋势。