胡月晓：人民币汇率将保持稳中偏升态势

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□上海证券研究所胡悦晓

今年初人民币升值的趋势，加上美元指数的走弱，使得人民币升值成为一个强劲的市场预期。人民币升值预期强烈，市场认为人民币过度升值将成为2018年的经济风险点之一。

那么，当前的人民币汇率将走向何方？事实上，中国对资本项目的开放是基于审慎和有序的原则，经过综合考虑，稳定和向上的汇率政策取向将成为合适的选择。

人民币汇率的波折

从2015年底到2017年初，市场一度担心人民币汇率贬值或深度贬值的风险。当时，根据贬值的速度，市场将贬值风险比作用钝刀或利刃割破中国经济的肉。然而，在中国政府的指导和有力管理下，2017年人民币兑美元汇率将升值7%，人民币贬值的预期将自然消失。

幸运的是，当对贬值的恐惧最终消退时，市场对人民币汇率预期的担忧变成了升值；当市场担心人民币过度升值时，人民币汇率呈现横向波动和趋平趋势，市场对人民币汇率前景的分歧再次出现。从趋势来看，自2017年人民币兑美元汇率进入升值通道以来，当前的趋平态势使人民币汇率走势呈现出明显的波折。

人民币汇率是否存在均衡区

在当今世界，汇率已经成为影响甚至决定经济运行的一个重要的基本变量，其重要性甚至不亚于利率、货币数量等政策和金融工具。汇率前景不仅影响贸易，还对资本流动和资产价格变动产生决定性影响，其重要性毋庸置疑。

自2005年7月人民币汇率放弃与美元挂钩的固定汇率制度以来，人民币兑美元汇率持续升值，直至2013年底，但国际金融危机期间(2008年7月至2010年6月)除外。2005年之前，人民币与美元挂钩10年的汇率为8.28，2013年底最高超过6.10，达到6.06；2016年一度高企的贬值预期，实际上是2014年初以来人民币汇率转向升值过程，市场随着时间的推移认识到贬值趋势后，自我反馈效应累积的结果。

事实上，自2012年以来，中国经济已逐渐转向新常态。这时，汇率持续升值对经济增长势头的约束作用开始超过升值对经济升级的积极作用，市场动摇了汇率持续升值的前景。然而，由于惯性，人民币在一段时间内仍在升值，直到2014年出现逆转。

在自我反馈的作用下，期望通常是自动实现的，这也凸显了期望管理的重要性。那么，人民币汇率是否存在均衡区间或均衡点？均衡点的存在是有效的汇率稳定政策的前提，否则所有的汇率稳定政策都注定是无效的，即使没有市场均衡点，也是不可能的(不管管理者对市场均衡区间的误判)。

从经济分析的角度来看，汇率和购买力平价之间应该有一定的对应关系。从主要国际货币的汇率和购买力平价之间的关系来看，它们之间的确有很大的相关性。经济结构越相似，联系程度越高，他们就越紧密。这表明汇率的市场均衡区是客观存在的。当然，市场参与者和管理者很难在实践中找到这个均衡区域，更不用说形成共识了。

就中国而言，人民币汇率的市场均衡点实际上是有优惠政策的汇率水平，是货币当局根据中国和世界经济发展状况而制定的政策变量。

人民币汇率保持稳定，并朝着同一个方向上升

2018年人民币汇率将如何变化？一种主流观点认为人民币将进入双向波动状态，另一种主流观点认为2018年人民币有必要防范过度升值，贬值预期已成为非主流。事实上，市场对汇率预期的这种变化是从“看图”(根据汇率图的趋势进行推断)转变为“听声音”(关注政策声音)的结果。2016-2017年人民币汇率走势让市场明白，中国政府对人民币汇率的引导是有效的，中国对资本项目的开放遵循谨慎有序的原则。

2014年前的持续升值过程未能影响中国对外贸易的增长，因为中国经济正处于融入世界的过程中，再加上配套的微观升值“套期保值”政策，所以升值不仅对中国经济增长没有影响，而且有利于中国经济发展，因为它吸引了国际资本。然而，危机过后，国际经济进入了重建过程，中国经济融入世界经济的进程进入了一个新的阶段，稳定的币值和双向波动成为中国人民币汇率的适当选择。为适应这一变化，出现了旨在提高汇率波动性和稳定性的政策措施，如2014年初将汇率波动幅度扩大至2%，2015年8月改革以市场为导向的中间价形成机制。

汇率管理自然应该服务于国家经济发展战略，货币国际化是任何大国经济发展和增长后的自然追求。在国际经济金融秩序中，经济地位和货币地位是相称的，货币竞争是更高层次的经济竞争。人民币国际化是中国经济发展的长期战略，需要中国的不懈努力才能实现。一种对贬值有强烈预期的货币自然不可能国际化，但持续升值和过度升值将制约短期经济增长，经过综合考虑，稳定适度上升趋势的汇率政策取向成为合适的选择。