李宇嘉：房地产金融宏观审慎怎样才能降低风险积累

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本周，中信银行(601998)暂停北京200多万元个人住房抵押贷款的消息再次让房地产金融成为媒体关注的焦点。

在2月初召开的央行2018年工作会议上，央行提出要“继续实施“分市政策”的差别化住房信贷政策，加强房地产金融的宏观审慎管理。”这是央行年度工作会议首次提出房地产金融宏观审慎，这一新提法也出现在新华社春节期间的文章中。

宏观审慎政策是全球多边金融组织在总结2008年次贷危机教训后于2016年创立的一个概念，旨在防范系统性风险，降低发生金融危机的可能性。

随着金融体系的杠杆性、关联性和复杂性不断增加，金融周期可能在一定程度上脱离经济周期，金融固有的不稳定性和脆弱性所带来的风险也相应增加。因此，以宏观经济和总需求管理为目标，以经济增长和稳定价格水平的货币政策管理框架为重点，以单个金融机构的微观审慎监管(如资本充足率)为目标，难以避免个体行为理性而集体行为非理性(或“成分谬误”)，难以控制金融业的顺周期性、非理性行为和“羊群效应”，导致金融风险的积累和金融危机的酝酿，并通过市场和机构传导

增加杠杆或去杠杆导致个人或机构的资产价格周期、逐利和规避风险行为，这是金融业顺周期、非理性行为和“羊群效应”的总根源，也是金融业失去自动调节供求、产生自我强化正反馈机制的功能，最终导致从风险积累到危机爆发的总根源。

因此，控制总体杠杆水平和资本流入规模，防止资产价格波动，是宏观审慎政策的主要内容。2017年11月，央行发布了《关于2017年第三季度中国货币政策执行情况的报告》，首次明确了由宏观审慎政策支撑的经济指标——广义信贷和房地产价格。该报告指出，宏观审慎政策与货币政策的区别在于，货币政策以cpi为锚来稳定经济周期，而宏观审慎政策则以广义信贷和房地产价格为锚来稳定金融周期。

由于房地产是信贷的重要抵押品，两者会相互放大，导致自我强化，失去自动调节供求的顺周期波动，也称为“灰犀牛”风险，即概率高但不可避免的风险。

对中国而言，毫无疑问，房地产是系统性风险积累和金融稳定担忧的主要载体。根据央行发布的数据，截至2017年，中国家庭贷款余额达到40.45万亿元，同比增长21.4%，同比增长7.1万亿元，同比增长8010亿元。

居民对房地产的过度“杠杆”也是房地产价格上涨的一个原因。由于房价上涨形成的刚性预期，地方政府依靠土地财政、房地产刺激投资和税收形成的刚性赎回，以及银行对担保品的刚性依赖以确保资产安全和利润需求，近年来社会资金“脱离现实进入房地产市场”的现象屡见不鲜。

自2016年10月新一轮房地产市场监管以来，虽然银行开发贷款已经完全集中在100强房地产企业和地方领导手中，但银行资金通过银行信托、银行保险、银证合作等影子渠道，以金融管理、资产管理、同业等形式进入房地产市场。这是2017年m2增速降至8.2%的历史低点，但社会融资总量仍保持12%~13%增速的重要原因。

根据国家统计局的数据，尽管开发贷款收紧，但2017年开发商自筹资金逐月增加，累计同比增长率从2017年2月的-17.2%逆转至2017年12月的3.5%。

基于上述分析，各类资金以私募、集合理财和资产管理的形式非法进入房地产开发项目。因此，传统的差别化住房信贷政策已无法控制房地产杠杆率以及杠杆率与资产价格相互作用形成的金融顺周期性和系统性风险积累。

基于此，央行创造性地提出了房地产金融的宏观审慎性。一是完善差别化住房信贷政策，如打破过去一刀切提高基准利率，但根据当地房地产市场的不同温度，利率波动幅度是有区别的；其次，控制资金的投入和各种非法的房地产融资行为，即把好的资金流入总闸门；第三，有助于实现调整房地产投资资本结构、平滑房地产资本周期的目标，从而达到平滑房地产交易总量和价格的目的。

宏观审慎政策也应发挥对冲作用，并基于前瞻性判断或考虑，通过资本投资的结构性调整，避免未来可能出现的过度下降，如央行实施的差别存款准备金政策和有针对性的RRR减息，以支持“三农”和“小微”。

在房地产金融宏观审慎管理方面，央行工作会议提出“积极支持棚户区改造等保障性安居工程建设，支持住房租赁市场培育和发展。”也就是说，住房租赁市场、住房保障和棚户区改造将是未来房地产投资的主要领域，这不仅可以降低杠杆率和资产价格的顺周期，还可以有效缓解未来房地产可能出现的周期性下跌，从而达到保持金融稳定的目的。

(作者是深圳房地产研究中心研究员)