任泽平点评1月通胀数据：加息预期引发全球市场动荡

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正文:恒大研究院:任泽平方思远

事件:

2018年1月，居民消费价格指数同比增长1.5%，预计为1.5%，之前的值为1.8%；中国1月份的生产者价格指数同比增长4.3%，预计为4.4%，之前的数值为4.9%。

评论:

1.总体判断:1月份cpi同比增幅因春节错位而下降，ppi环比继续上升。预计全年通货膨胀将会温和。上升的力量来自于油价上涨、生产者价格指数向消费者价格指数的传导、猪周期的上升预期等。同时，加强金融监管，缩小影子银行的范围，以及财政整顿等。将抑制经济活动和通货膨胀。

与回归衰退的过度悲观和立即复苏的过度乐观不同，我们判断经济的“L”型弹性将在2018年继续见底。向下的力量来自财政清理和整顿拖累基础设施，金融监管加强影子银行收缩，以及房地产监管。销售下降和迷你去库存周期，而向上的力量来自美国，欧洲和日本的经济复苏，以改善对外贸易，和利润改善供应方去产能企业积累力量，为新一轮高质量的产能扩张周期。在房地产去库存充足后，库存得到补充，以支持投资，过上更好的生活

最近，美国的股票和债务被扼杀，并蔓延到欧洲、日本、中国和其他市场。根本原因是持续的经济复苏、油价上涨、特朗普新政导致的通胀预期上升以及货币政策预期收紧。量化交易和利润积累调整的压力更具技术性。根据以往的经验，通货膨胀周期落后于经济周期，加息的初始阶段不足以抑制经济复苏，直到高利率抑制了经济活动，刺穿了高杠杆部门金融结构的脆弱性。目前，美国仍处于加息的上半年，货币政策略有收紧，但利率和金融状况仍处于相对宽松的环境中。同时，自2009年以来，美国采取了“宽货币+严监管”的政策组合，这有助于控制金融结构的脆弱性，延长经济复苏时间。

展望未来，从周期的角度来看，金融周期下行+新周期上行是决定未来全球金融市场和经济形势的关键力量，而从估值的角度来看，它是分子利润和分母利率之间的赛跑。美国新的经济周期在2012年开始复苏，而欧洲经济在2016年下半年开始复苏。中国经济在2016年触底呈“L”型，并在2017年前后站在新周期的起点。新经济周期是决定过去两年和未来大规模资产趋势的主要逻辑。因此，2017年，股市上涨，债务下降，大宗商品价格上涨，汇率走强，许多人赢得了新一轮辩论。与此同时，美联储提高了利率，并收缩了利率表。2015年12月，中国首次开始加息。自2016年下半年以来，中国开始加强金融监管，收缩影子银行体系，并多次上调公开市场利率。世界已经进入流动性的转折点，并处于金融周期的后半期。

2.食品价格和石油价格是cpi的主要驱动力

1月份，cpi同比上涨1.5%，环比上涨0.6%。同比下降主要受春节错位影响，环比增加。其中，食品是主要驱动因素，同比下降0.5%，环比上升2.2%，同比下降继续趋同。非食品类产品同比增长2%，季度环比增长0.2%。

(1)食品价格是1月份cpi的重要驱动因素。食品价格的主要驱动力来自新鲜蔬菜、新鲜水果和水产品。1月份，受我国大范围雨雪天气影响，新鲜蔬菜价格环比上涨9.5%，新鲜水果价格环比上涨5.7%，明显强于季节性。受去年同期高基数的影响，猪肉价格同比下降10.6%。1月份生猪价格环比上涨趋于平缓，主要是压力缓解缓慢，第四季度出栏量进一步增加，导致1月下旬周都生猪价格环比下降。然而，生猪存栏量在过去五年已降至较低水平，生猪屠宰同比增长率已降至2.35%。作为“三大硬仗”之一，污染防治在2018年不会放松环境保护和生产的边际限制，猪肉供应的改善也将受到限制。供给收缩叠加在基数效用上，今年生猪价格将成为食品价格的重要驱动力，食品价格将成为cpi的重要驱动力。考虑到春节期间基数效用放错了地方，预计2月份生猪价格将大幅上涨，推动cpi大幅上涨。

(2)大宗商品价格高企，并出现传导效应，将在未来继续推动成本驱动型通胀。1月份，生产资料和生活资料价格环比继续上涨，生产资料价格上涨0.3%，其中矿业、原材料和加工价格分别上涨1.3%、0.9%和0%，生活资料价格上涨0.1%。在高物价下，传导效应出现了。1月份，消费品价格环比上涨0.8%，比上个月高出0.3个百分点。

(3)油价上涨对汽车燃油价格有直接影响，所以要注意油价的二次影响。1月份，石油分销价格继续上涨，一度突破每桶70美元的关口，中心点仍在每桶69美元左右。受油价直接影响，非食品类运输燃料环比上涨2.1%，比12月份上涨0.2个百分点。油价是通货膨胀之母，前期的高油价区间通过化工生产消费链和燃料链进一步向下游传递，对生产资料、生活资料、农产品(000061)和日常生活用品产生二次影响，提高了通货膨胀水平。

(4)医疗改革的边际影响不断减弱，消费升级推高了教育、文化和娱乐的价格。在服务方面，医疗保健的同比增长率继续下降，同比上升6.2%，环比下降0.4个百分点。医疗改革的边际影响继续减弱。受消费升级影响，教育、文化、娱乐价格环比上涨0.5%，增速环比上涨0.4个百分点。

3.由于基数的影响，生产者价格指数继续收敛

1月份Ppi同比增长4.3%，环比增长0.3%，同比增幅比12月份低0.6个百分点，但仍保持较高水平，环比增幅比上个月低0.5个百分点。

(1)我们认为周期性产品价格出现两次超出预期的波动:第一次波动是价格上涨超出预期，反映在2016-2017年上半年；第二波是保持较高的价格和比预期更持久的利润，这反映在h2-2018-2018，这有利于提高估值和实现业绩。在周期性产品出乎意料的价格和利润持续时间背后，供应方改革决心超出预期。

(2)受基数影响，1月份生产者价格指数同比增幅继续下降，环比增幅继续上升。受2017年1月基数较高的影响，ppi同比增长4.3%，比12月份低0.6个百分点。然而，环比增长趋势继续，生产资料增长0.3%，生活资料增长0.1%。供应方改革和高油价区间的结合将导致周期性产品的绝对价格偏高。展望2018年，由于基数因素，生产者价格指数增长中心将下降，生产者价格指数和消费者价格指数剪刀差将缩小。

(3)在供给和需求的作用下，石油价格的预期急剧下降是不可持续的。1月份布匹油价突破每桶70美元大关，最近由于市场恐慌，油价持续下跌。在供给方面，地缘政治风险依然存在，限产协议的影响仍在继续，沙特原油产量依然较低，这有效支持了限产协议的效果。油价持续上涨提高了美国页岩油开采的动能，但美国的钻机数量并没有显著增加。页岩油开采成本的上升仍制约着大规模开采，短期原油库存难以快速增长。在需求方面，2018年全球经济温和复苏的前景仍然乐观，在供求双方的作用下，原油库存仍然较低，支撑了高油价区间。

4.货币政策的回报是中性和稳定的，金融杠杆被降低以挤出以前无效的货币，m2的增长率被降低到一位数。货币因素导致了总体温和的通货膨胀。2月5日至6日召开的2018年中国人民银行工作会议的主要任务是，继续保持稳定中性的货币政策，有效防范和化解金融风险，稳步推进金融改革。去年12月，m2增速创历史新低，低于名义gdp增速。然而，主要的收缩因素来自金融去杠杆化，这减少了资金在金融部门内的流通和嵌套，有利于形成稳定的货币衍生环境。新资产管理条例草案发布后，金融监管进入了以整顿为重点的新阶段。防范和化解金融风险是三大战役中的第一场，并将在2018年继续深化。货币水平将有助于保持通胀稳定。

风险警告:货币政策收紧超出预期，监管超出预期，地缘政治风险