潘向东：美股大跌 还是需要警惕引发金融风险

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2018年2月2日和2月4日，美国股市大幅下跌。道琼斯指数下跌7.15%，S&P 500指数下跌6.22%，纳斯达克指数下跌5.74%。2月5日，全球市场避险情绪升温，亚太股市大幅下跌。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

事件

2018年2月2日和2月4日，美国股市大幅下跌。道琼斯指数下跌7.15%，S&P 500指数下跌6.22%，纳斯达克指数下跌5.74%。2月5日，全球市场避险情绪升温，亚太股市大幅下跌。

摘要

自2009年以来，美元资产的避险性质和美联储的量化宽松政策导致美国股市持续上涨。2018年2月2日和2018年2月4日，美国股市大幅下跌，导致全球股市崩盘。此次暴跌的直接原因是cta基金的系统性缩水。全球cta基金在全球持有1900亿美元，在美国市场持有700亿美元。最近几天，cta基金在美国市场卖出了100多亿美元。

到目前为止，美国股市的下跌主要是由市场交易引起的，没有下跌的趋势。企业和居民的资产负债表没有大幅缩水，美国股市下跌对实体经济造成的损害需要进一步验证。随着美国股市下跌和vix恐慌指数上升，资本外流可能加剧，这将加大美国股市、债市和外汇市场的下行压力。

尽管美国经济复苏依然强劲，但美联储加息带来的流动性冲击和美国减税带来的短期财政赤字压力，都将对经历了9年上涨的股市造成压力。因此，我们需要警惕这次闪电事件导致的美国股市持续下跌。如果发生这种情况，将引发全球经济和金融的连锁反应，经济实体资产和负债的萎缩将阻碍经济复苏的步伐，金融风险的释放将加剧全球流动性的紧张，进而影响中国的金融市场、商品市场和出口需求。

中国股市尽管受到外部因素的短期情绪影响，也出现下跌，但我们觉得未来的影响相对有限。自2017年以来，中国的资本外流相对严格，这可以有效隔离外部对中国外汇市场的影响。与此同时，中国股市仍处于历史上相对较低的水平。2017年，在金融机构防范风险、宏观经济去杠杆化之后，风险得到了有效释放。美股调整对中国股市和债市的影响不会被放大。

2018年，政府的工作目标也将从去杠杆化转变为保持宏观杠杆率的稳定。预计2018年中国的流动性将略有改善，股市和债市的风险偏好将会上升。

文本

自2009年以来，欧洲债务危机、乌克兰危机、中东不稳定局势、朝鲜核危机、英国退出欧盟事件以及中国经济进入“新常态”等事件导致大量资本流向美国寻找避险资产。此外，随着美联储货币宽松政策释放出大量流动性，美国股市继续上涨。2018年2月2日和2月4日，美国股市大幅下跌。道琼斯指数下跌7.15%，S&P 500指数下跌6.22%，纳斯达克指数下跌5.74%。2月5日，全球市场避险情绪升温，亚太股指大幅下跌。那么，美国股市崩盘的原因是什么？十年一次的经济危机来了吗？美国股市下跌对美国经济有什么影响？这对中国经济有什么影响？

1.美国股市历史上暴跌

在分析此次股市崩盘的原因之前，我们先回顾一下二战以来美国股市崩盘的历史，以期给我们一些启示。

1973年的今天，美国股市在越南战争和石油危机中崩溃。1973年，受欧佩克石油禁令和美联储加息的影响，美国股市大幅下跌。这场危机持续了23个月，其中S&P指数下跌了45.93%。

1987年-“黑色星期一”。由于大量海外资本流入美国股市，美国股市的繁荣程度远远超过实际经济增长，市场呈现“虚假繁荣”。1987年9月，美国基准利率从5.87%上调至7.25%，货币政策收紧导致股市暴跌。一个月内，S&P指数下跌了30.14%。

2000年——互联网泡沫。1993年初克林顿入主白宫时，美国股市迎来了为期八年的黄金牛市。纳斯达克指数以5408.6点一路飙升至2000年4月的历史最高点。互联网泡沫导致大量科技股被严重高估。从1999年6月到2000年5月，基准利率从4.7%上升到6.5%，货币政策的收紧导致了互联网泡沫的破裂。在31个月里，S&P指数下跌了41.09%。

2008年的今天，次贷危机。从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次加息，将联邦基金利率从1%上调至5.25%。利率的急剧上升增加了购房者的还款负担，次级抵押贷款市场的借款人无法按时偿还贷款，从而违约并引发次级抵押贷款危机。随着美国次贷市场危机的扩大，银行选择提高贷款利率，减少贷款数量，导致全球主要金融市场流动性不足的危机，最终导致股市崩盘。

2.美国股市下跌的原因

美联储上一轮加息引发了次贷危机，但其实质是美元本位下的全球经济失衡和美国的过度借贷和消费。那么，美国股市下跌的原因是什么？我们认为，美国股市下跌的直接原因是cta基金的系统性减持。全球cta基金在全球持有1900亿美元，在美国市场持有700亿美元。最近几天，cta基金在美国市场卖出了100多亿美元。美国股市的长期上涨引起了市场的担忧。在2018年新年前后，不仅包括中国在内的一些美国学术界，还有业内人士都意识到美国股市存在风险，可能会下跌。这次闪电事件造成了羊群效应，导致股市暴跌。然而，美国股市已经上涨了近9年。从基本面来看，美国股市存在一定的风险。我们需要警惕美国股市持续回调的可能性，也需要警惕可能的经济和金融风险。

首先，市场预计货币进程将加速。美国1月份非农就业和失业率显示，劳动力市场依然强劲，平均小时工资增长的改善有利于推高核心通胀率，这在美联储(Federal Reserve)利率会议的声明中确认了今年通胀率将会上升。美联储在会议声明中发布的鹰派信号导致市场在一定程度上提高了3月份加息的预期。自2009年以来，美国的失业率一直在下降，但通货膨胀率一直无法上升，这让人们认为菲利普斯曲线是无效的，美联储多次推迟了加息。然而，大量的学术研究表明，菲利普斯曲线是非线性的，当失业率下降到一定程度时，通货膨胀率就会加快。果然，当失业率降至4.0%左右时，美国居民的实际工资开始加速，这引发了市场对通胀的担忧。预计美联储可能会加快加息步伐，并缩小其观察范围。2008年次贷危机后，世界经历了前所未有的货币宽松，避免了全球流动性的不足，经济逐渐步入复苏轨道。然而，很难预测金融资产的增加和货币驱动的经济复苏会带来什么样的风险，世界各国央行都在观望。

其次，广泛的财政政策增加了赤字压力。特朗普政府实施了扩张性财政政策来刺激经济增长，这是自2017年末里根时代以来规模最大的税收改革。然而，减税对美国经济的有利影响将需要很长时间才能显现，而且存在不确定性。美联储估计，美国的潜在经济增长率在1.75%至2.0%之间，目前的经济增长率已经达到2.3%，高于潜在增长率。在这种情况下，美国经济的风险应该是过热，而不是缺乏动力。尽管减税可以提高潜在增长率，但技术进步缓慢，潜在增长率有限。更重要的是，短期财政扩张还将导致政府赤字增加，这令市场担心美国政府的债务风险。

第三，资本外流。令市场困惑的是，当美联储加息时，为什么美元指数会下跌。市场普遍认为，由于欧洲和其他国家的经济复苏，资本的边际回报率已经上升，这是原因之一。美联储加息后，尽管债券收益率上升，但债券价格下跌，这对资本流动产生了相反的影响，而后者在本轮加息中发挥了主导作用。此外，美国积极的财政政策从长远来看可能导致国债供给增加，供求关系将导致美国国债价格进一步下降。在多种因素的影响下，资本流出美国，寻找其他高回报的资产。

第四，美国实体经济领域可能存在风险。2017年，美国的经济增长率为2.3%，高于2016年的1.5%。然而，能源部门贡献良多。如果没有能源部门，美国2017年的经济增长率就不会这么好。早期量化宽松政策和美国财政补贴造成的低利率环境导致了能源部门的迅速扩张。2018年，美国将成为全球最大的石油生产国，但大多数页岩油行业企业仍处于亏损状态。美联储加息将增加一些企业的浮动利率债务负担。如果利率上升到无法承受的水平，一些企业将会破产，而能源行业可能会率先摆脱经济危机。美国加息的预期引起了人们对实体经济部门的关注。如果像我们猜测的那样，美国实体经济部门存在风险，那么经济风险有可能每十年出现一次。

3.对美国经济的影响

美股下跌主要是市场交易造成的，尚未形成长期趋势。企业和居民的资产负债表没有大幅缩水，对美国实体经济的影响有限。当然，如果美国股市在后期继续大幅下跌，可能会恶化企业的资产负债表。此外，作为最重要的融资承诺之一，股权价值将缩水，金融机构将收缩企业信贷，这两者都将影响企业投资。最近，美国居民的实际工资上涨了，这有利于个人消费。然而，大约三分之一的美国股票投资者是个人。如果股价继续下跌，居民财富将大幅缩水，这可能抵消工资上涨对消费的拉动作用。

资本外流加剧。最近，随着欧洲和日本的经济复苏，这些地区的资本边际回报率超过了美国，资本从美国流向这些地区。美国股市下跌，vix恐慌指数上升，全球资本对冲将加剧，美国股市和债券市场的下行压力可能加剧。

在现阶段，美国可能不会迅速拯救市场。小政府一直是共和党的政治观点，特朗普自上任以来一直在不断分散联邦政府的权力。鲍威尔和美国财政部长努钦也明确表示，金融监管应该放松。资产价格起伏是正常的，美国股市下跌对实体经济造成的实质性损害需要进一步核实。特朗普政府不会迅速拯救市场。如果美国股市继续下跌，并开始通过资产负债表效应和金融加速器渠道影响实体经济，美国政府将考虑拯救市场，因为美国政府在大萧条期间让银行倒闭加剧了通缩。

4.对中国经济的影响

中国股市尽管受到外部因素的短期情绪影响，也出现下跌，但我们觉得未来的影响相对有限。自2017年以来，中国的资本外流相对严格，这可以有效隔离外部对中国外汇市场的影响。与此同时，中国股市仍处于历史上相对较低的水平。2017年，在金融机构防范风险、宏观经济去杠杆化之后，风险得到了有效释放。美股调整对中国股市和债市的影响不会被放大。

2018年，政府的工作目标也将从去杠杆化转变为保持宏观杠杆率的稳定。预计2018年中国的流动性将略有改善，股市和债市的风险偏好将会上升。

对中国债券市场的影响有限。美国国债趋势熊市的可能性越来越大，无疑会给国内债券市场带来一定压力，但美国国债收益率的上升趋势对国内债券市场的影响相对有限。主要原因如下:首先，自2016年下半年以来，中国经历了一段去杠杆化时期，债券市场率先根据货币政策进行调整。二是在短期国内货币政策方面，央行在节前使用了有针对性的RRR减息普惠金融和“临时准备金使用安排”，市场流动性压力有所缓解，整体资本成本下降；从中期来看，2018年没有必要进一步收紧货币政策。因此，尽管美国债务的上行压力在方向上确实不利，但在当前国内形势下，其影响相对有限，很难成为主要矛盾。

短期内出口压力不会增加。美国股市的下跌尚未形成趋势，企业和居民的资产负债表也有一定程度的缩水，短期内不会抑制企业投资和个人消费，也不会增加中国的出口压力。当然，如果美国股市未来继续大幅下跌，将导致全球经济快速下滑，这将不可避免地通过需求收缩影响中国的出口。

它对人民币汇率影响不大。从美国流出的资本不能确定资本流向中国，美元指数的下降也不能用来解释人民币的升值。美元指数由57.6%的美元兑欧元汇率、13.6%的美元兑日元汇率、11.9%的美元兑英镑汇率、9.1%的美元兑加拿大元汇率、4.2%的美元兑瑞典克朗汇率和3.6%的美元兑瑞士法郎汇率组成。2017年中央经济工作会议指出，“人民币汇率应在合理均衡的水平上保持基本稳定。”鉴于中国政府强大的监管能力，我们相信2018年人民币汇率将基本稳定。

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