陈嘉宁：A股“铁公鸡”连遭敲打 分红前要懂这些常识

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最近，上海证券交易所和新华社频频击败a股“铁公鸡”。前者召开了“上市公司现金分红专题吹风会”，要求上市公司高度重视现金分红。恶意不分红的，将提交中国证监会检查；后者一再强调，不支付股息、隐藏私人资金的公司需要加强监管。对此，中小股东自然欢欣鼓舞。

作者:苏宁金融研究所陈家宁高级研究员

最近，上海证券交易所和新华社频频击败a股“铁公鸡”。前者召开了“上市公司现金分红专题吹风会”，要求上市公司高度重视现金分红。恶意不分红的，将提交中国证监会检查；后者一再强调，不支付股息、隐藏私人资金的公司需要加强监管。对此，中小股东自然欢欣鼓舞。本文并不打算探究太多的社会影响，而只是从财务的角度来分析股利。

什么是股息？

分红是分配企业净利润的方式之一。经过一年的努力，公司获得了一定的净利润。

分配净利润一般有两种方式:一部分以“留存收益”的形式留在企业中，为企业未来的成长提供财务支持；另一部分以“股息”的形式分配给股东。

股利一般有两种形式:现金股利和股票股利，其中股票股利实际上是以股票的形式将净利润分配给投资者，也就是所谓的“送股转股”。在这种模式下，利润保留在企业内部，其效果类似于留存收益(见图1)。只有现金股利才能以现金的形式脚踏实地的向股东分配利润，这也是监管者这次强调的股利形式。

投资股票你能得到什么？

假设你今天从市场上购买了中国工商银行(601398) (601398)的股票(7.75元/股)，那么你作为股东得到了什么？

(1)相应股份相应净资产的所有权。所谓净资产是指总资产减去负债后的剩余部分，属于所有股东。除以工行发行的股份数，每股净资产为5.62元/股(2017年第三季度报告)。

(2)相应股份的净利润。截至2017年9月30日，工行2017年每股净利润为人民币0.64元，完全属于股东所有。最终，它将以两种方式分配，一种是以现金股利的形式分配给股东，另一种是以留存收益的形式计入净资产。不管怎样，净利润0.64元归股东所有。

(三)出席股东大会和表决的权利。作为股东，他们有权出席工行的股东大会，并对股东大会上讨论的议案投下庄严的一票。过去，小股东需要自费参加股东大会，这是非常昂贵的。现在，随着科技的发展，网络直播和在线投票技术的应用，中小股东有更多的机会表达自己的意见和行使自己的权利。

综上所述，股东在财务报表中的投资所反映的收益实际上是净利润。以工行为例，每股0.64元的净利润一部分以现金的形式给予股东，另一部分以留存收益的形式成为净资产，最终体现在股价的升值上。“除了现金股利，企业内部剩余的利润不是股东”的说法有问题。

现金分红对中小股东更好吗？

不一定！这取决于哪一个更高:“企业成长实现的回报率”或“股东自己再投资的回报率”。

如上所述，财务报表中归属于股东的收入实质上是净利润。无论是现金分红还是留存收益，它都只是净利润的最终体现。

现金股利相当于将利润以现金形式分配给股东，股东可以根据情况再投资于资本市场；留存收益相当于将股东原来拥有的利润再投资于企业，享受企业成长带来的回报率。

最终的选择取决于以上两种方式，哪一种可以为股东创造更高的价值。

当企业成长实现的收益率高于股东再投资的收益率时，保留收益是更好的选择。这种策略更适合成长型股票。以苹果为例。从1997年乔布斯重新进入公司到2011年乔离开，苹果没有支付任何股息。然而，在此期间，在乔的领导下，苹果的业绩增长迅速，股价从0.56美元(复职前)上涨到50美元(复职前)，涨幅接近90倍，年化复合收益率为38%。普通投资者很难通过资本市场获得这样的回报率(沃伦巴菲特的长期复合回报率只有20%左右)。因此，在这种情况下，股东继续通过保留利润的方式投资苹果而不分红是一个更好的选择。当急需资金时，股东可以通过出售股票实现利润。

当企业成长的回报率低于股东再投资的回报率时，现金股利是股东特别是中小股东的较好选择。这种策略最典型的例子是大盘股。例如，工行非常稳定，盈利能力很强，但其主营业务相当成熟，网点遍布全国大部分地区，业务渗透率几乎饱和。像苹果这样的高速增长很难实现，但年净利润是相当可观的。在此基础上，更好的选择是将其分配给股东，让他们通过再投资自己来获利。

回到a股市场，一些上市公司处于亏损状态，或者一年的净利润买不到北京/上海的套房，所以基本上很难要求现金分红。另一部分利润丰厚但不主动分红的上市公司成为此次监管的重点。

从理论上讲，如果我们能像苹果一样实现持续高速的增长，即使我们不主动分红，也没有问题，因为要保持这样的高速增长，我们确实需要大量的资金支持，而中小股东可以通过股价升值实现收益。然而，在目前的a股市场，像苹果这样的高增长公司仍然非常有限。许多公司仍然选择在增长和盈利能力有限的情况下将利润留在公司内部，一般是为了以下目的:

(1)更大的控制力和影响力。虽然这部分利润在理论上属于所有股东，但一旦它留在公司，它就属于管理层和大股东。追求资源控制权也是企业家的共同本性。更多的资源意味着更大的影响力。

(2)应对行业未来的波动。考虑到行业的周期性，企业不可能一直处于盈利状态。因此，在当前有利可图的形势下，企业做好必要的储备以应对行业的“冬天”也是一种选择。

如果条件(2)(“为未来行业冬天购买冬衣”)确实必要，条件(1)(实现管理层或大股东的支配和影响)可能会损害中小投资者的利益。在主营业务增长有限的情况下，为了保持高增长，这部分资金可能会投资于房地产、资本运营等管理者不擅长的领域，承担更高的风险。为了保护中小投资者的权益，此次监管“上市公司现金分红”的重点也在这里。

股息可以是强制性的吗？

与债券利息不同，股票股息通常不是强制性的。

从上市公司的角度来看，大多数上市公司在其章程中都有分红条款，明确了分红的实施条件和分红与净利润的比例。作为公司章程的一部分，这些条款具有法律效力，但相应的条款一般比较松散，不能形成实质性的约束。一方面，这是企业管理的需要，面对快速变化的市场环境，需要一个相对灵活的约束。另一方面，公司章程的制定更受大股东和董事会的影响，很明显他们无法控制自己。

从监管部门的角度看，2013年，中国证监会发布了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》。然而，考虑到企业经营的复杂性，对企业现金股利的监管非常困难。与调查财务欺诈、内幕交易等违法行为不同，股利分配是一个公司治理问题，只能通过督促企业、教育投资者来推动，而不能简单地通过法律法规来一刀切。

“高交付”有意义吗？

高交付只是投资者手中股票数量的增加。由于总的股权价值不会因股利分配而增加，每股的价值在“高交付”后会减少，这在理论上不会增加股权价值。

考虑到“高交割”消息可以吸引更多的投资者关注相关股票，另外，随着每股价格的下降，可以吸引更多的投资者投资股票，这在一定程度上对股票价格有积极的影响。

例如，贵州茅台(600519)的上限为7万元/手，这让许多小投资者望而却步。如果股价可以通过“高交割”降低，许多小投资者将有机会参与，这无疑将对股价产生积极影响。

支付股息有哪些替代方式？

除了现金分红和留存收益，还有什么更好的选择吗？

真的，股票回购！也就是说，公司用资金在市场上回购了一些股票，由此导致的股价上涨相当于股息。股票回购的优势包括:

(1)市场信号更加积极。传统的现金股利一般是稳定的。例如，中国平安(601318)每半年派息一次。不管业绩是好是坏，股息都必须继续。一旦中断，对市场来说将是一个非常负面的信号。然而，股票回购并不存在持续性问题，回购计划可以根据企业的盈利能力随时推出，这是对股票市场的积极反映。

(2)避税。传统的现金股息有一定的股息税(对长期投资者有一定的减免)。考虑到股票投资，中国暂时不征收资本利得税，通过股票回购可以达到一定的避税效果。

好的，今天的股票分红将在这里分享。