美股挤泡沫 A股不必杯弓蛇影

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上周五和周一，美国三大股指连续两天大幅下跌，累计下跌6%~7%。自去年以来，美国股市一直稳步上涨，波动性创下历史新低。因此，这波下跌似乎是意料之外的，这产生了巨大的冲击波，全球市场几乎是绿色的。

此次美国股市大幅下跌的直接触发因素是出人意料的非农就业和工资数据。1月份，非农就业人数增加了20万人，小时工资增加了2.9%，均超出市场预期。在消费是主要驱动力的美国经济中，就业和工资的意外增长大大提高了市场对货币紧缩的预期。然而，加息的预期只是市场大幅抛售的一个借口。美国股市大幅下跌的根本原因在于估值过高，长期以来，这需要一次强有力的内部调整。

至少在三年前，人们就警告称，“美国股市的牛市即将结束。”首先观察空:有两个主要原因，自2009年3月底以来，美国股市持续上涨近9年，这是历史上第二长的牛市。根据历史经验，它应该达到顶峰；其次，美国股市估值过高，截至2017年底，美国股市的市盈率已超过20倍，大大超过历史平均水平。当市盈率达到20-30倍时，历史上几次牛市就结束了。在记者看来，第一个理由有点教条主义，过于注重技术层面，衡量牛市持续时间的标准相当混乱，因此很难成为令人信服的理由。第二个原因应该引起足够的重视。事实上，美国股市的估值不仅是历史上相对较高的，而且水平上也高于香港股市和a股等新兴市场。

但不是当估值偏高时，大幅下跌意味着市场方向将逆转，牛市已经结束？你不能就这样看着它。经济和股市就像遛狗者和狗之间的关系。狗和人一起爬山。这只狗在遛狗的人前面跑得有点太远了。它需要往回走一点。等待它的主人。从美国经济的基本面来看，它还没有到达山顶。

从2009年的低点至今，美股三大指数已经上涨了4-5倍，其中约一半的涨幅是由于估值的上涨，只有一半是由于业绩的增长。与之前的牛市相比，本轮牛市估值的上升与央行前所未有的流动性政策密切相关。然而，我们也应该看到，美国经济复苏的道路也非常清晰。那些认为牛市已经结束的人显然把经济增长周期的结束作为一个隐含的前提，这是不现实的。

从历史上看，美国经济运行周期与股市之间的对应关系相对稳定。牛市结束时，经济增长周期通常即将结束。经过一轮扩张，社会信用过度膨胀，企业和居民的杠杆过高。为了抑制通货膨胀，中央银行实施了一个加息周期，利率通常达到4.5%以上。然而，这些典型的事实目前都没有出现。2017年，美国的通胀率没有上升，而是从1.8%降至1.7%，而核心通胀率保持稳定在1.5%。尽管多次加息，但基准利率仍只有1.25%~1.5%，10年期国债的市场利率刚刚升至2.83%，这表明目前处于货币紧缩周期的前半段，而不是后半段，牛市在这一阶段已经完全结束，这在历史上从未有过。

由此可以看出，美国股市的大幅下跌反映的不是经济基本面的问题，而是估值过高。过去9年，美国股市被高估的原因与长期低利率有关。如果通过提高利率来消除估值中的泡沫因素，这将消除整个市场最大的隐忧，而且基本面和股价之间的关系将在未来变得更加健康。当然，挤压泡沫的过程会持续一两个月，而且可能会很快结束。挤压气泡的程度也很难预测。

对于a股来说，它应该反映中国经济的基本面和企业的盈利能力。目前，中国经济正处于良性循环阶段。更重要的是，a股估值水平普遍不高，部分板块的市盈率低于美股。作为一个新兴经济体，中国企业的利润增长率普遍优于美国。因此，a股没有必要对太平洋(601099)的波动过于敏感，关注本土市场企业的基本面是投资者应该做的主要功课。