钟正生：来自2007年泡沫破灭前的提示

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2018年2月5日，美国股市遭遇“黑色星期一”，三大股指单日下跌约4%。道琼斯指数创下2011年年中以来最大单日跌幅。恐慌立即蔓延到欧洲和亚洲，全球股市处于可怕的状态。自今年年初以来，这种罕见的下跌加剧了投资者的担忧:美国股市长达9年的牛市会在今年结束吗？

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

主穴

2018年2月5日，美国股市遭遇“黑色星期一”，三大股指单日下跌约4%。道琼斯指数创下2011年年中以来最大单日跌幅。恐慌立即蔓延到欧洲和亚洲，全球股市处于可怕的状态。自今年年初以来，这种罕见的下跌加剧了投资者的担忧:美国股市长达9年的牛市会在今年结束吗？与其不断猜测，不如回顾历史，看看十年前股市泡沫破裂前的市场景象，以启迪现在。

gmo的联合创始人杰里米·格兰瑟姆(Jeremy grantham)在2007年第一季度的战略报告中明确指出，这可能是当时全球泡沫的顶峰。在他列举的泡沫迹象中，有许多与现在相似的地方:

1.全球经济的基本面正在不断改善

2.世界拥有广泛的信贷和低利率，这种情况已经持续了一段时间

3.投资者非常乐观，他们的情绪会自我强化

4.全球资产价格被高估

5.全球经济联系大大加强，资产价格波动的一致性增强

从这些描述中，人们很容易怀疑美国股市正在吹出一个巨大的泡沫，而本周一的暴跌是泡沫被戳破的反应。然而，至少从格兰瑟姆的角度来看，它还没有到泡沫破裂的时候，因为另一个重要的触发因素还没有出现:迅速上升的通胀和不断放缓的利润率。许多投资机构将通胀率的大幅上升列为2018年可能出现的“黑天鹅”之一，而利润率的下降可能是一个相对较长的过程。两者都是市场所期待的，它们的二阶导数可能更好地反映市场趋势。

总之，股市的崩溃需要负面宏观因素的不断积累和股市疯狂形态的相互印证。目前，美国股市仍在争先恐后地向顶部攀升。在2018年1月的战略报告中，格兰瑟姆将这一阶段定义为“融化”。然而，无论是半年后还是一年后，我们仍然无法预测股市何时会崩盘。

格兰瑟姆成功预测了1990年日本的崩溃以及2000年和2008年的金融危机。他的判断应该值得注意。尽管“这次不同”，投资者也需要警惕未来的下跌。

无处不在:历史上第一次真正的全球泡沫危机

——6周全球旅行观察(gmo季度报告，2007年4月)

从印度的纪念碑到中国的现代艺术，从中美洲的小国巴拿马到西半球的伦敦西区，从荒山到现代城市，从垃圾债券到蓝筹股。一切都表明泡沫已经到来。

泡沫只需要满足两个条件:首先，经济基本面必须至少看起来非常好，当它们接近完美时，情况会更好。第二，流动性必须在价格和数量上普遍保持宽松，以实现低成本和快速增加极点。在作者的印象中，从未有过上述两种情况同时出现而没有泡沫的历史。如果其中只有一个存在，它可能会带来牛市，但这只是一个假设，并没有真正发生。一个简单的例子是，良好甚至强劲的经济基本面加上信贷紧缩也会导致市场下跌。

几乎不需要统计数据，市场普遍认为上述两个条件同时满足。在此之前，从未出现过这样的情况(本文撰写于2007年4月)，即所有新兴市场经济体的gdp年增长率都超过了美国，当前美国经济的整体表现良好。在所有发达国家和新兴市场国家中，只有42个国家和地区的国内生产总值增长率低于瑞士的2.2%。这是一个信号，表明全球经济正在同时增强，但它也表明，全球经济基本面和金融市场已经逐步形成。

泡沫无疑来自投资者的行为，其机制并不像想象的那样复杂:完善的外部环境会激发投资者的“动物精神”，这体现在极低的风险溢价水平上。简单而低成本的信贷给投资者提供了根据他们最乐观的估计采取行动的机会。基本面的不断改善和长期宽松的信贷条件进一步刺激了上述行为，产生了持续的强化效应:杠杆率越高，收益越好；回报越好，杠杆就越高。

泡沫的一个关键功能是，在你周围事物的影响下，你会不断增强你的乐观。当然，我们经常提到金融业的作用，也就是说，当乐观情绪和投资高涨时，利润增长率就会提高。受此驱使，他们竞相追逐牛市。然而，地理和文化差异往往会削弱这一传播链。一群早期的法国投机者对南海泡沫产生了影响，但世界其他地方对此一无所知。日本的股票和房地产泡沫幸免于难，但在10，000英里之外，西方投资者正在穿越渗透。即使是2000年的互联网泡沫也仅限于发达国家的电子通信领域。

但这一次，情况完全不同。泡沫几乎无处不在。无论你在哪里，你都会听到这样的话:“你买不到更多的土地”，“经济增长好，利率低，股市会继续上涨”，“私募股权投资会继续推高市场。”毫不夸张地说，我们以前从未见过如此广泛和同步的乐观预期相互增强。

结果很容易预测。房地产、股票和债券这三种资产类别的估值都已达到历史高点，并超过了相应的重置价值。全球风险溢价处于历史低位:在上一季度的报告中，我们使用7年预测模型计算了三个风险级别(高-中-低)的有效投资组合。从2002年9月到去年5月，风险回报率急剧转向。7年预测模型显示，低风险投资组合和高风险投资组合的收益率差从2002年9月的6.4%下降到去年5月的0.8%。然而，澳大利亚的一些人上周指出了我们的疏忽。所有投资组合都包含我们的预期α系数，高风险投资组合(新兴市场和小市值)的α系数高于低风险投资组合(现金和tips债券)。

下图仅使用了资产类别预测模型，并再现了三个投资组合在不同时期的预期收益差异。截至去年5月，第一条负向风险收益曲线出现。7年后，所有资产价格都将平稳地走向合理的价值(即我们计算了7年的模型)，这将导致投资者在冒险时得不到收益！如果你相信这个计算结果，那么你应该实现所有的资产。不幸的是，在现实世界中，即使你足够清醒地做出判断，你也只能实现一点点——由于对职业和商业风险的考虑，实现的数量是有限的。

1.全球经济的基本面处于良好状态，并且已经维持了一段时间。

2.全球信贷宽松，利率低，这种状况已经持续了一段时间。

3.因此，投资者的“动物精神”和乐观情绪很高，这促使他们进一步壮大自己，并在全球范围内传播。

4.在全球范围内，所有资产价格都被高估了，这表明风险回报率可能首次为负。

5.全球经济基本面之间的联系达到新高，这也反映在资产价格波动的一致性增强。

6.全球信贷正在扩张，变得比以往任何时候都更加复杂，没有人确切知道不断上升的风险最终会在哪里爆发。

7.没有未破裂的泡沫。

8.我们预测，泡沫的破裂将波及所有国家和所有资本产品，高评级债券可能除外。风险溢价将再次上升。由于此前从未发生过类似的全球事件，金融体系的压力可能会严重超出预期，从而削弱信心并减少经济活动。

9.毫无疑问，美联储和其他央行将采取行动遏制经济下滑，就像他们在2000年应对互联网泡沫时所做的那样。但即便如此，纳斯达克和互联网股票——上一次金融动荡的中心——也分别下跌了80%和90%。这个泡沫可能会对私募股权投资造成打击。

10.当然，最难也是最关键的事情是预测泡沫破裂的时间。就像网络股和日本房地产业一样，它们在下跌前都经历了指数式的上涨，通常时间很短，但涨幅很大。我的同事认为(也许他们是对的)，全球股市尚未进入这一阶段，但随着资金的进一步流入，这一阶段可能即将到来。在这种情况下，悲观主义者或保守主义者将遭受更多损失。

这次会不同吗？

是的，每一个牛市在各个方面看起来几乎都是完美的，其中大部分被称为“黄金时代”。今天，中国劳动力近乎无限且廉价，美国的巨额贸易逆差，世界上宽松的信贷以及良好的经济基本面似乎表明，现在和历史有许多不同之处。但本质上，资本主义最终运转良好。资本回报和资本成本将逐渐趋同；竞争会降低回报率；对资本支出的信心最终将得到恢复；利润率最终会平均化，甚至下降。最后，资本主义的竞争机制使得这些不可抗拒的趋势具有长期平均回报的特征。这就是为什么各种各样的泡沫最终会破裂。对于那些幻想泡沫会慢慢破裂的人来说，如果是这样的话，金融市场难道不是非常无聊吗？

泡沫破裂的催化剂是什么？

无论我身在何处，在我表达了上述意见后，这个问题便会接踵而来。然而，根据历史情况，泡沫破裂的关键因素往往难以观察。到目前为止，市场还没有对1929年、1987年和2000年，甚至南海泡沫的触发因素得出结论。至于原因，我想提供一个思维实验(或者一个不恰当的类比)。一个平衡的市场就像一个漂浮在水面上的乒乓球，随着波浪起伏。这个比喻中的水波是经济和金融环境。当经济基本定向良好，流动性充足时，水波会将球抛向更高的高度。当这种力量达到最大时，乒乓球也将达到顶峰。此时，水波略有下降，这意味着经济和金融环境略有恶化，但仍处于非常好的状态。如果熊市在这种情况下开放，并且每天都有所下降，历史研究者很难发现泡沫已经开始破裂。当市场环境仅略好于平均水平时，高杠杆投资者已注意到一系列下跌，并开始采取规避行动。这时，就会产生从众效应。由于一系列的不确定性和市场下跌的非线性，我们总是误判市场的峰值。

话虽如此，什么样的触发因素会在接下来的时间里不断发酵，从而影响到目前近乎完美的市场环境？通胀水平上升的可能性最大。这将限制美联储在刺激经济方面的作用，而美国经济正在走弱。同时，高通胀将直接影响债券市场，也将扰乱股市投资者，导致市盈率下降。短期内，企业利润率将因成本上升而下降。对房地产市场的影响也将非常明显，商业和住宅价格将受到杠杆率下降的影响。现阶段最引人注目的是，私人股本公司将被迫获得杠杆，许多交易将被终止，这将对股市产生可怕的影响。

下一个可能的因素是利润率。目前，美国公司的利润率远高于国际平均水平，并且在不久的将来将开始下降。美国经济的拖累和全球市场的逐渐枯竭将会给美国公司未来的利润率带来压力。最有可能的组合情景是房价开始下跌，这将导致信贷增长放缓，同时消费增长下降。考虑到上述变化是一个长期的过程，很有可能利润率数据不会成为刺破泡沫的针。然而，从长远来看，利润率的下降将在几年内抑制股指。

第一季度的压力测试

二月底，我们在二级市场发现了一些小的异常。在没有任何消息支持的情况下，中国股市当天下跌了9%。我们认为，这一现象与去年5月的情况类似。当时，套息交易被取消了几天，这让我们意识到市场的脆弱性。当然，当时市场仍倾向于认为，“我们总能反弹”。这是个坏主意，这些小的冲击为预测大的冲击提供了很多信息。去年，在良好的经济基本面下，所有新兴市场在三周内都经历了25%的下跌。如果同样的情况发生在经济基本面稍差的情况下，那么这种下降也不是不可能的。这个论点的目的是让我们知道，如果出现流动性危机，我们将承受巨大的投资损失。在这一点上，我建议每个人都应该仔细检查他们持有的每只股票，并找出他们投资组合中最可能的断点。

去年5月，我们持有相当数量的新兴市场股票。但我们并不担心，因为在持续下跌中，新兴市场股票的额外价值将会像2002年那样显现。如果市场开始反弹，新兴市场的反弹速度和强度将会更强。然而，最近我们在固定收益投资方面遭受了损失，因为我们将固定收益头寸提高到了50%。我们知道，当风险溢价开始下降时，固定收益投资将表现良好。然而，如果我们简单地追求固定收益投资的阿尔法，我们就会偏离我们规避风险的初衷。在另一个投资组合中，我们持有太多的外汇头寸，很难通过套利交易快速规避风险。因此，经过综合考虑，我们降低了货币组合的阿尔法。这可能是过度反应(风险偏好策略在第一季度继续盈利)，但我不这么认为。

我强烈建议我们的客户评估他们对上述两种风险的投资。弓和箭迟早会离开弦！

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