崔历：迎接租房时代

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我们估计，随着未来人口流动性的增加，中国的租赁需求每年将增加500万至600万套，约占城市新增住房需求的三分之一。名义上，租赁市场每年可以增长15-20%。

崔莉是建行国际董事总经理兼宏观研究总监，中国首席经济学家论坛主任

满足租赁时代的需求

政府最近积极鼓励住房租赁市场的发展。尽管中国的平均租金比低于发达国家，但其总体规模大致相当于城市化水平。租赁人口的分布反映了流动人口的需求:在流动人口较多的大城市，租赁人口的比例与国际大城市相近，并已达到相当的规模。与此同时，专业机构在租赁市场的参与率很低。因此，租赁市场的主要问题在于其供应结构，而非需求规模。

我们估计，随着未来人口流动性的增加，中国的租赁需求每年将增加500万至600万套，约占城市新增住房需求的三分之一。名义上，租赁市场每年可以增长15-20%。租赁市场需求的上升将主要集中在房价较高的一线城市和人口流动性较快的二线城市。随着城市化的进一步推进，城市间人口流动性的增加，以及流动家庭收入和教育水平的提高，对高质量租赁住房的需求将扩展到更多的城市。

文本

最近，政府积极鼓励发展住房租赁市场，作为房地产市场长期机制的一部分。在2016年底召开的中央经济工作会议上，政府强调要加快住房租赁市场的立法，加快发展制度化、规模化的住房租赁企业，加强对住房租赁市场的监管。2017年10月召开的第十九次全国代表大会和2017年12月召开的中央经济工作会议再次强调，要发展住房租赁市场，特别是长期租赁市场，以促进房地产市场长期稳定健康发展。

一系列政策相继出台。去年7月，政府提出了“租购平等”的政策意向。今年8月，政府提议在包括北京、上海和广州在内的13个主要城市试行集体建设用地来建造出租房。自17世纪末以来，已有40多个城市出台了自己的租赁市场发展新政策。住房企业的租赁业务和相关金融创新(包括房地产信托(reits)和租赁融资)也正在启动和落地。由于具体的政策规定还处于探索性的形成阶段，对于企业、市场和公众来说，房地产市场是否会从买房转向租房仍然存在很多问题。

本报告试图对租赁市场的发展前景和行业痛点进行分析和展望。总体来看，随着城市化进程的加快、城市间人口流动性的增加和政策支持的加快，住房租赁需求将会加速，这是房地产行业的一个朝阳产业。短期内，随着房地产市场放缓、租金上涨和优惠政策的出台，大城市房屋租赁业务也将增加。但是，中长期内会形成什么样的租赁市场，专业化租赁方的供给能否随着需求扩大到更广泛的城市，是否会从根本上改变房地产开发商的经营模式，以及对经济和其他行业的中长期影响，都要注意政策细节。

政策意义

在后全球金融危机时代，许多发达国家都将目光投向了租赁市场的发展。在2008年次贷危机之前，除了德国等少数国家，发达国家的大部分政策都是通过放松金融监管政策(如降低住房贷款标准)和增加财政补贴来促进购房，从而提高住房拥有率。然而，次贷危机反映了这些政策的负面影响。此外，2008年后，世界上大多数大城市的房价飙升，这使得许多人买房越来越困难。因此，许多国家逐渐将发展租赁市场作为房地产政策的重要组成部分。

从公共政策的角度来看，发展租赁市场有几个目的。首先，通过提高租赁的透明度和对租户的法律保护，这将有助于加强社会公平(使每个人都有负担得起的住房)；其次，租赁市场可以为农民工提供灵活的住房安排，并有助于促进劳动力流动。特别是由于低收入人群和年轻人的资金和信贷能力有限，增加租赁住房的供应可以满足他们的生活需求。最后，政府还希望利用租赁市场来缓冲房地产上行周期中房价上涨的压力，从而降低房价飙升带来的宏观风险。

中国人租房的比例太小了吗？

根据中国指数研究所的数据，中国约有20%的城市人口租房，占总人口的12%。这一比率小于许多发达市场的比率(图1)。基于此，很多人认为国内租赁市场规模太小，需要大力改善。然而，简单地比较各国出租人口的比例是不完整的。出租人口的比例与一个国家的人口结构高度相关。人口流动性高的国家和地区租房比例高。随着人口从住房拥有率相对较高的农村地区向城市地区转移的趋势，流动人口的比例增加，而自住住房的比例通常会下降，而租房的比例会增加，租房需求也会增加。

按照这一标准，中国总租房人口的比例仅略低。图2显示了中国和主要发达国家租房者比例与全国城市化率之间的关系。两者之间的正相关是显而易见的:高城市化率国家出租人口比例较高。在低城市化率的发达市场和新兴市场，租赁人口的比例相对较低。这种关系不仅适用于少数几个特殊国家，而且一般适用于来自不同地区的样本，如亚洲和欧洲的分离国家。从这个角度来看，中国出租人口的比例总体上符合其城市化水平。在经常用于比较的德国，其高租金比率是跨境比较中的一个特例，主要是由于税收手段对房地产交易的抑制和租金管制政策的强力干预。

跨城市租房的特点也符合这一规律。在高度城市化的城市中，移民越多，租金比率就越大(图3)。例如，流动人口比例高的深圳和上海的出租率为40-50%，远远高于流动人口比例低的中南省会城市，如南昌和长沙。这也符合国际经验:在美国，纽约和洛杉矶等中心城市的租房者比例约为50%，远高于全国平均水平。换句话说，全国的整体租赁比率掩盖了地区之间的巨大差异。虽然租房制度并不完善，但大城市的租房人口已经达到了相当的规模。

中国租赁市场的潜力是什么？

展望未来，租赁市场的潜力主要取决于需求因素的动态变化。到目前为止，虽然制度不完善，但并没有限制深圳等大城市的租赁交易，租赁需求将从根本上取决于城市发展。在就业机会越来越多、越来越好的城市，住房需求越来越大，房价上涨越来越快，租房需求也随之上升。人口流动趋势和房价与房价之比是决定租房需求的主要因素。

人口流动性:根据国家城市化目标，预计城市人口每年将增加2000-2500万。此外，尽管农民工进入城市的速度有所下降，但城市之间的人口流动性已开始上升。据政府统计，在过去的五年里，流动人口的平均收入以年均12%的速度增长，高于城市居民的平均收入。随着新城市人口教育水平和收入水平的提高，居住在空的需求将会高于以前的外来人口。就城市而言，预计二、三线城市的人口和住房需求将快速增长。一线城市，尤其是北京和上海，将继续放缓，甚至出现负增长(图4)。

住房可负担性:住房价格的上涨和可负担性的下降通常会将更多的住房需求推向租赁市场。虽然全国房价收入比持平且相对稳定，但一线城市房价收入比远高于其他地区。此外，经过2012年至2014年的调整后，二线城市的房价收入比自2015年以来也开始上升(图5)。贷款限制后，住房支付能力将进一步下降，这将增加租房需求。

考虑到这些因素，我们估计在未来三年，租金需求每年将增加500万至600万个单位。由于人口增长放缓，我们估计未来五年的整体房屋需求每年会增加约3%，略低于过去五年的增长。房地产投资也将放缓至每年7%左右。但租赁需求将会加速。我们估计出租单位的数量将增加约10%。到2020年，租户的比例可能会从目前的20%上升到24%左右。

当然，不是所有的城市都有这么大的市场/房间。预计大部分租赁需求将集中在人口增长较大、住房价格负担较重或增长较快的城市。除了北京、上海和深圳等大城市，由于人口的涌入，成都、厦门、天津、杭州和武汉等二线核心城市对租房的需求也会很大。我们估计，中国前30个城市每年将增加350-400万家庭的租房需求，占中国每年新增租房人口的60%。

这样的市场规模蕴藏着巨大的商机。目前，中国租赁市场的规模约为1.38万亿人民币。我们预测出租人口将会增加，出租价格将会稳步上升。到2020年，租赁市场将超过2万亿元人民币，年增长率约为15%。

欢迎来到租房时代2:供应

租金收益率低是房地产企业和专业机构不愿进入租赁业务的重要原因。对于大城市来说，这种情况应该得到改善。未来几年，随着一线城市和一些二线城市房价的疲软，租金涨幅将开始上升，租赁业务的吸引力将在一定程度上上升。此外，高杠杆开发商也可以用租金收入来补充他们的流动性需求。其他政策激励，包括低成本土地供应和优惠融资，也将鼓励一些机构进入租赁领域，成为新的业务增长点。

从中长期来看，专业租赁的供给能否扩大到更多有需求的城市，将取决于政策方向。有两个问题至关重要:第一，房地产政策是否会全面进一步收紧？国际经验表明，对房价上涨的预期将鼓励人们提前购房，自有住房的比例将会增加。减缓房屋升值对租赁有利。在中国，房地产行业依赖杠杆和资产增值来获取利润。由于全国范围内的房价依然坚挺，预计房屋租赁企业的转卖将集中在一线和二线城市，而在大多数其他城市出售房屋仍是房屋企业首选的盈利模式。

其次，支持租赁市场机构改革的具体规则是什么？目前，宣布的政策意图有两个部分，一是推出低价土地，建设专用租赁住房，并形成除经济适用房和商品房之外的第三种住房机制。这一机制的扩展(包括将非房地产企业的工商用地改为住宅用地)需要改变现行的土地制度。另一部分是鼓励出租现有的股票房屋，如增加税收优惠、改善法律框架和稳定合同，以及提供融资计划以提高资产流动性。我们认为，发达国家采用的“先租后买”的混合合同也可以被视为鼓励长期租赁市场的发展。

政策细则将对经济和行业产生重大影响:税收、融资等制度鼓励存量房屋专业化租赁经营，同时房地产政策不断收紧，这将加快房企向“轻资产”经营模式的转变，增加物业管理和服务消费需求。租赁住房有望成为发展房地产投资信托和资产证券化的重要领域。其他金融服务(租赁融资和家庭保险等。)也将成为新的增长亮点。如果租赁需求基本上由增量租赁住房满足，未来几年房地产投资将每年增加2-3个百分点，短期建筑相关业务和周期性行业将明显受益。

文本

在人口流动加速的情况下，如何满足日益增长的租房需求？中国租赁市场的规模大致相当于城市化水平和流动人口的分布，其规模也将稳步增长。但租赁市场的痛点在于供应和管理结构。与国际经验相反，机构管理在中国租赁住房中所占的比例相当小。中国的房屋租赁供应主要来自小规模个体业主，专业经营者在整个市场中所占的比例不到10%，而其他国家的比例要高得多(美国为32%，德国为35%)。这有许多可能的原因。例如，在过去二十年的住房制度改革中，公共住房已经转变为个人产权，形成了个人业主的基础。然而，即使在新建房屋中，用作租赁的比例也相对较小。现行制度缺乏吸引私人资本进入租赁业的机制，如对双方的法律保护不足、合同不稳定、缺乏税收激励等。此外，房价预期的上升推高了提前购房的需求，这也是房地产企业以卖房为主，租赁市场专业运作不足的主要原因。

由专业机构投资和管理的租赁业务应是未来解决农民工和青少年住房需求的主要模式。公共住房是提供租赁住房的另一种方式，但它会造成公共财政压力。2016年，政府负担得起的住房约占住房总量的7%。政府计划到2020年再建造2000万套住房，经济适用房的比例将超过10%。然而，目前，公共住房主要满足具有本地户口的低收入居民的住房需求。由于资金限制，大多数城市很难大规模地将政府住房项目扩大到非注册人口。

机构租赁住房供给升级——国际经验

如何刺激商业机构的建设或投资租赁物业？在大多数国家，私人资本在进入住房租赁市场时通常是谨慎的，原因很多，包括利率和流动性风险、管理成本(特别是与商业房地产相比)以及涉及租户的法律问题。有吸引力的租赁住房投资需要良好的市场回报、适当的风险管理和充足的流动性。根据国际经验，吸引机构进入租赁市场的机制包括市场导向机制、政策支持的机构机制和创新的合同安排:

以市场为导向的机制是预期回报:由于住宅租赁比商业地产具有更高的风险和维护成本，具有吸引力的总回报率(包括资本增值潜力和租金回报率)对机构投资者来说极其重要。从20世纪90年代到2008年，由于房价上涨，大多数经合组织国家的租金回报率下降，租金比率下降，住房拥有率上升(图1)。2008年后，受次贷危机影响，美国房价大幅下跌11%，推高了租金回报率，刺激了投资需求。许多房屋因无力偿还贷款而被银行取消抵押品赎回权，然后被大投资者大规模购买并转换成出租房屋。随着租金和收益的增加，美国公寓式租赁住房的建设也显著增加(图2)。

制度机制，包括税收激励、法律环境和融资渠道等。:税收减免有利于增加收入，租赁市场的法律框架(包括承租人权利和合同执行)有助于降低风险，金融工具(如保险和房地产信托)可以降低融资成本，提高市场参与者的流动性(表1总结了主要发达国家的政策)。有几种类型的体制机制:

税收优惠:在德国和法国，租赁住房投资享受较大的税收减免，包括所得税减免和加速折旧，从而提高投资收益。在美国，从1986年开始，租房享受非常优惠的税收政策。从那以后，出租住房一直得到政府融资计划的支持。在日本，20世纪60-70年代，日本住房集团以低于市场价格的价格购买土地，并开发大型住房项目，以满足城市新移民的住房需求。

法律框架:大多数发达经济体采取了各种措施加强对承租人的法律保护，包括完善法律制度、实施更严格的租赁监督和租金控制措施。例如，德国规定房东3年内的租金涨幅不得超过20%。如果租金价格高于当地租金参考价格，则不允许再次增加租金。然而，一些研究表明，直接干预租金往往会抑制供应，增加市场波动。

融资方案:在整体流动性环境较差的情况下，资产证券化是为房地产投资提供流动性的主要方式之一。2008年全球金融危机后，美国出现了租赁财产证券化和房地产信托(reits)。投资者在银行购买了大量止赎房屋，并将其作为租赁资产运营后，将现金流证券化或建立房地产投资信托基金。这些投资在利率下降的环境下获得了高回报:在美国房地产周期中，除了股息收入(与租金收入相关)外，房地产投资信托基金的资本收入也随着房地产周期的上升趋势而上升。

契约机制，如“先租后买”的混合安排:许多国家建立了非传统的租赁安排制度，包括产权分享和先租后买。这种安排使承租人在租赁一段时间后获得购买权，同时降低预付成本。例如，在先租后买模式下，承租人在约定的期限内以高于市场价格的月租金出租房屋，在租赁期结束后购买房屋时，可以从房款中扣除额外支付的金额。灵活的合同安排可以提高租户和房主双方的积极性。

在多种因素下，一些房企有望转向租赁市场

一些房地产开发商推出了房屋租赁项目。新出台的政策是有利的，包括在13个城市实施集体建设用地建设出租房、房地产投资信托基金租赁房地产和增加长期住房租赁的银行贷款，这将有助于提高住房租赁的预期回报，增加资产流动性，增强市场参与的积极性。

此外，周期和政策环境将使住房企业越来越关注租赁市场。首先，租房的预期回报增加了。房地产周期包括两个部分:一是受住房供求影响的物理周期；另一个是受资本流动和借贷成本影响的金融周期。当实物周期疲软而金融周期强劲时，房价迅速上涨，而租金停止，租金回报下降，从而降低了投资意愿。当物理周期很强而金融周期很弱时，情况正好相反:租金上涨，房价稳定甚至下降，租金投资回报上升。

金融周期的回落和实物周期的恢复将有利于租赁市场的发展。在过去的几年里，尽管房价上涨了，但全国的房租水平没有多大变化。因此，与经济需求相比，金融因素(尤其是家庭杠杆率的提高)是推高房价的主要因素。自2016年以来，随着金融政策的收紧和购房限制的增加，一些城市的房价开始降温。然而，一线城市的租金大幅反弹(图3)，而二线和三线城市的租金并没有因为供应充足而大幅上涨。

图4根据过去六个月的租金变化和房价趋势将中国主要城市分为四类。租金上涨表明城市租赁市场正在复苏，而租金下降则表明供应持续过剩。然而，与前三年相比，过去六个月房价上涨速度有所放缓的城市表明，在购房和贷款的限制下，该市房价已经降温，相反，这表明该市房价仍在加速上涨。按照这一标准，在房地产政策的调控下，所有一线城市和一些二线城市都进入了一个疲软周期，而房租却上涨了，这表明实际需求强劲，住房供应短缺。然而，一些小城市的房价仍在上涨，租金相对较低。也就是说，由于对住房的强烈需求，这些城市的租金在左上角的数字有了明显的增加，而房屋销售将相对较低的政策限制下，房屋企业更有兴趣进入租赁领域。

租金收入随着通货膨胀而上升，这也可以提高投资回报。房地产开发商对租金市场的急剧转向表示怀疑，主要是因为他们看到大多数城市的租金收入较低(约为2%)，甚至低于国债的无风险利率(长期国债的利率为3-4%)，这无法为投资者提供足够的回报。然而，由于租金随通货膨胀而上涨，它可以对冲通货膨胀风险，因此租金收入应与扣除通货膨胀后的实际利率进行比较。经过过去两年的下降，大城市的租金收益率现在相当于实际国债收益率的1.5%左右(图5)。今后，随着大城市租金的提高和增加利润的优惠政策，住房企业转向租赁市场的积极性应该进一步提高。

此外，由于房地产债务管理，杠杆率高，销售放缓，也将带来一些开发商的债务偿还压力。在过去的几年里，尽管大多数行业都在降低杠杆率，但房地产行业却在增加杠杆率。尽管总体平均净负债比率仍处于中等水平，但重债企业的净负债比率和净偿债比率大幅上升。在严格的政策控制下，房地产销售的下降将促使开发商寻找其他收入来源，并降低杠杆率。转向租赁市场是改善现金流的方法之一。

总体而言，在周期和政策环境的引导下，未来几年内，机构将进入一线城市和部分二线城市的租赁市场，房地产开发商转向租赁业务的趋势是相对确定的。

专业化租赁方的供给能否随着需求扩大到更广泛的城市，是否会从根本上改变房地产开发商的经营模式，以及对经济等行业的中长期影响，都需要关注下一步的政策细节。

租赁市场的长期形式取决于政策重点

首先，金融环境和房地产政策是否继续收紧。全球和国内经验表明，对土地价格和房价上涨的预期往往会推高住房拥有率。稳定的价格将尽快缓解购房压力。例如，在20世纪90年代至21世纪头10年期间，在美国利率较低和贷款要求放宽的大环境下，房价和住房拥有率同时上升，而租房比例下降。2008年后，房价下跌，银行贷款大幅收紧，美国的住房拥有率下降。日本是另一个例子。在城市化的推动下，战后的大部分时间里，日本的住房拥有率也下降了，租房的比例上升了。从20世纪80年代开始，随着房价的上涨，租房的比例开始下降。

中国的房价和地价也与金融周期密切相关。国内宏观环境(包括信贷和财政扩张)和全球资本价格趋势(低利率和利率下降)是过去几年支撑住房市场的重要因素(建行国际证券-宏观愿景:何时收紧货币？2016年10月17日；宏观视角:通胀正在升温(2017年11月19日)。在房价不断上涨的过程中，中国开发商多年来的制胜策略之一是高杠杆，这得益于出售房屋带来的资本增值。相对而言，发展租赁业务和获得稳定但低收入对房地产开发商没有吸引力。在过去十年中，大型房地产开发商通过增加杠杆大大提高了他们的资本回报率，这一点尤其明显(图6)。

未来房价趋势将如何发展？国内外货币政策已进入适度紧缩时期，但迄今为止，国内实际利率仍在下降，支持信贷需求，土地价格保持坚挺，房价升值预期修正有限。对大多数开发商来说，资本增值的前景仍可能超过租金回报率。在金融或税收政策出台之前，全国的住房市场可能仍比租赁市场更加活跃。一线城市和一些二线城市是例外:收紧政策，如房地产购买限制和贷款限制，预计将继续，这降低了长期房价上涨的预期。这些城市的房地产开发商可能更有兴趣转向租赁市场，并在高负债模式之外拓展新业务。

第二，诸如税收、土地和法律等体制安排。目前，公布的鼓励长期租赁市场发展的政策有两个部分。部分原因是通过税收和土地措施吸引机构建造出租房，政府最近提出的土地使用改革反映了这一意图。今年1月中旬，国土资源部提议改变政府是住宅用地唯一供应商的局面。研究制定非房地产企业在所有权不变、符合土地和城市规划的情况下，取得住宅用地使用权的办法。市场预期，未来整个土地制度改革的重点应该是加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。

在廉价土地上建设增量租赁住房，将形成除经济适用房和商品房之外的新的住房机制。出租房和商品房市场相对孤立。然而，提供廉价土地仍然需要全面考虑政府的土地和财政政策。此外，日本的经验表明，大量新建公共租赁住房和租赁住房可以缓解住房供应的暂时短缺，但由于供应的刚性，住房价格的下行周期可能会增加供应过剩。

该政策的另一部分是通过改善体制安排，如增加税收优惠、改善法律框架以鼓励稳定的合同和增加专门服务，来鼓励租赁存量房屋。在这里，非传统的租赁合同是允许的——例如，英国和法国采用的先租后买的混合合同也可以作为一种选择。“先租后买”的制度允许承租人在一段时间后选择购买。当金融周期仍然支持价格预期时，这种安排可以增强租赁市场的吸引力。租户将在近期获得经济适用房，并有机会在较长时间内获得所有权，形成短期租赁和长期所有权之间的过渡。租赁市场也可以快速发展。

与政府补贴支持的租赁市场相比，“先租后买”混合安排下的租房和买房是一种综合选择，可以更好地利用存量房屋发展租赁业务，且对财政补贴的依赖程度较低，更具市场化，在政策上可以借鉴。然而，租金优惠是有限的，这是更适合中等收入或以上的人。

经济和工业影响

未来几年租赁市场需求将以每年15-20%的速度增长，成为整体成熟房地产行业的朝阳产业。预计许多行业都会受到影响:

物业管理及相关服务。租赁业务的发展意味着房地产业的盈利模式已经从资产增值转向管理服务和稳定的边际收益，这在大城市将会更加明显。随着金融政策的不断收紧，越来越多的公司正朝着“轻资产”模式迈进，推动物业管理的蓬勃发展。目前，中国的物业管理和租赁收入仅占房地产行业总收入的2.5%，远低于美国22%的比例，具有很大的长期潜力。租赁物业还为娱乐、餐饮和社交网络等增值服务提供了一个切入点，这增强了租赁业务的吸引力。面向专业人士和白领的高端公寓对投资者更具吸引力，因为它们的总体回报更高。

金融业:租赁住房有望成为发展房地产投资信托和证券化的重要领域。在良好的租金收益率和稳定的现金流基础上形成的证券化产品对投资者具有特殊的配置价值。除股息收入外，股票型房地产投资信托基金还能让投资者分享可能的房地产增值。在银行服务方面，住房需求的转移将带来新的融资需求——银行业务将从房地产购买融资转向长期租赁融资，这将部分取代传统的银行按揭业务。房屋保险等新领域也可能随着租赁业务的发展而起步。

周期性行业:如果增量租赁住房更能满足租赁住房需求，房地产投资每年将增加2-3个百分点(高于我们目前预计的6-7%的年增长率)，这将有利于建筑相关业务和周期性行业。拥有这些廉价土地资源的公司也可以从土地销售或租金回报中获益。