朱邦凌：A股不应成为减持王回归套利的乐园

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元旦前后，分众传媒(002027)引发了中国证券交易所回归的话题，再次成为市场热议的焦点。第一只回归股票分众传媒在2017年以151.9亿元的减持量成为a股“减持大王”。

市场预计，中国股票公司Return将再次重燃热情。在这方面，市场可以说是喜忧参半。幸运的是，高质量的企业回报可以弥补a股缺乏大型科技公司的不足，使a股投资者也可以分享新经济快速发展的红利；令人担忧的是，中国证券交易所(China Stock Exchange)的借壳式回报(Return)引发了空壳资源类股的盲目投机，扰乱了市场生态。与此同时，中国证券交易所的各类原始股东利用退市解禁进行跨境套利，给a股造成压力。

在这样的矛盾下，回归应该实施什么样的政策？笔者认为，在制定政策时，围绕中国证券交易所收益有四点需要考虑:

首先，中国证券交易所的回报应该区别对待，而不是一刀切。

2017年11月初，中国证监会表示，将重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、参与a股公司并购重组、具有一定规模的优质境外上市中资企业，并进一步严格要求重组和上市交易。

换句话说，退货应该区别对待。并非所有的a股都是平稳的。应大力支持a股回归这一具有核心技术优势和一定规模的高质量海外上市中资企业，通过私有化寻求跨市场套利的中国股票仍应拒绝

第二，我们应该谨慎释放中国证券交易所的后门回报，最好是通过首次公开发行渠道。

目前，在ipo常态化背景下，困扰a股多年的ipo堰塞湖已逐步消除，优质企业上市渠道基本畅通。如果高质量的中国股票对a股感兴趣，就没有必要像过去那样经历漫长的ipo排队过程。截至2017年底，中国证监会名单中有508家上市公司，比2016年底下降31%。一些企业一直在创造最短排队时间的记录。最近刚见面的春秋电子(603890，股票咨询)，只排了238天的队。可以说，借助ipo渠道的回报，中国证券交易所不再像过去那样遥不可及，基本能够满足快速上市的要求。

同时，还应该注意的是，中国证券交易所的借壳上市很容易引发壳资源概念股的热炒。几乎每一次中国股票的回归都激起了市场对借壳的强烈期待和遐想。许多机构和投资者已经分析了哪家公司将在早期借壳，以便购买大额订单并进行押注。从这个角度来看，在中国上市的a股不应被尽可能地合并和重组，这与监管机构最近重塑市场生态的努力相矛盾。

第三，关注资本运营大师和外国财团的金融套利。

分众传媒的创始人被业界称为资本运营大师。从分众传媒的成立、在美国的上市，到公司的疯狂并购，到大股东的套现、私有化，再到借回a股，蒋南春的理财技巧令人惊叹。

2015年，分众传媒计划将a股上市作为回报。在宣布未能借到宏达新材料(002211)后，它迅速“亮出”仅在三个月内就处于亏损状态的奇喜控股。分众传媒从纳斯达克退市时，市值只有35亿美元，但在两年后奇喜控股的重组计划中，市值飙升至457亿元。不仅如此，截至2017年，分众传媒的市值已达1025亿元。

第四，Return应该对解禁限售股设置更严格的限制，以抑制其跨国和跨市场套利的冲动。

在中国证券交易所上市之初，其套利动机就受到了市场的强烈批评。2016年4月，暴风城首次公开募股前的重要股东和谐成长，减持了1100万股，套现近10亿元。暴风城上市时，它承诺和谐增长，其股票被锁定了12个月。

分众传媒作为2017年的“还原之王”，可以更好地解释这个问题。分众传媒在2017年减持了4位大股东，累计减持49次。作为“第一只回报股票”，分众传媒的股价自2015年从启西控股借款以来持续上涨。然而，近两年过去了，原来的私有化财团成员所持有的分众传媒的限制性股份相继被取消，他们追求利润并离开市场是正常的。四个私有化财团的成员今年获得了巨大的利润。

为了抑制中国股票私有化过程中金融投资者的跨市场套利，可以设定一个较长的解禁期。它可以设置为5年甚至更长，以抑制中国股票利益集团的时间成本简单套利行为。随着限售股解禁时间的延长，政策预期变得清晰，因此当中国证券交易所试图私有化时，可以理解a股不是中国证券交易所的套利天堂。

(作者是金融专栏作家)