张文朗：2018年宏观展望 备战拐点买入“公平”

本篇文章11044字，读完约28分钟

追求“公平”，关键是缓解贫富两极分化，从根本上打破房价和信贷之间的顺周期性，金融周期可能在2018年见顶。中国的转折点像美国、欧洲和日本一样风雨飘摇吗？“滞胀样”会消失吗？高端消费的亮点在哪里？融资条件收紧时，投资会如何发展？在拐点期间，股市会不会重蹈美国的覆辙，债券市场黎明明什么时候会到来？

摘要

为了追求“公平”，宏观经济和市场趋势可能会在第19届全国代表大会的第一年发生重大变化。追求“公平”，关键是缓解贫富两极分化，从根本上打破房价和信贷之间的顺周期性，金融周期可能在2018年见顶。中国的转折点像美国、欧洲和日本一样风雨飘摇吗？“滞胀样”会消失吗？高端消费的亮点在哪里？融资条件收紧时，投资会如何发展？在拐点期间，股市会不会重蹈美国的覆辙，债券市场黎明明什么时候会到来？

中国的贫富两极分化是相当“不同”的，金融周期的快速上升加剧了“不公平”，这种不公平比美国危机前的影响要大得多。一方面，中国的收入差距正在放缓，这主要是由于人口红利的消退、叠加劳动力市场的供需不匹配以及低技能劳动力收入的快速增长。另一方面，房价的大幅上涨和信贷的扩张导致贫富差距迅速扩大。中国前1%人口的财富占总财富的近30%，高于英国和法国；平均70%的家庭资产是房地产，是美国的两倍；高收入家庭拥有多套房的比例明显高于低收入家庭，而房地产仅占美国高净值家庭资产的10%，因此房价的大幅上涨是中国贫富两极分化的根源。

贫富两极分化是许多“失衡”的根源，不利于经济的可持续发展。代际失衡本质上是财富不平等，50岁以上的人拥有多套房的比例明显高于中年及以下的人。高收入人群的消费倾向下降最为明显，贫富分化加剧了消费与投资的失衡。贫富差距也加剧了教育的不平衡，这不利于人力资本的提高和潜在的经济增长。贫富两极分化也加剧了环境失衡。污染行业集中在不发达地区。单个城市的污染行业占其工业增加值的80%，已成为当地经济的支柱。环境治理任务艰巨。

追求“公平”或金融周期的“拐点”不是一场“风暴”，但短期经济低迷是不可避免的。从中期来看，结构得到改善，增长更具可持续性。中国的信贷缺口和非金融企业的偿债负担远远超过了美欧危机前。采取多种措施抑制金融周期上升迫在眉睫。严格的监管已取得初步成效，金融周期已显示出见顶的迹象。中国银行业享有的隐性担保约占其净资产的30%，远高于日本和美国次贷危机前的水平。中国的房价弹性也很强，金融周期的拐点可能不会重复美国、欧洲和日本的“风暴”，但短期内更有可能缓慢调整，加大经济下行压力，但“质量”更好。

为拐点做好准备，“公平”部分会敲门。2018年，货币将先紧后松，金融将更加宽松。金融周期将转向或高端消费的边际将减弱，一般消费将相对稳定。严格的监管意味着融资条件吃紧，投资仍有压力，经济增长正在稳步放缓，全年增幅可能达到6.5%。通货膨胀弹性最近仍然很强，并可能在今年下半年下降。前期引人注目的周期性行业和高端消费相对黯然失色，而前期压力下的科技行业和一般消费则因追求“公平”而相对辉煌。短期内债券市场正在巩固，公司资本息差的变化预示着债券市场的拐点或第二季度以后。

目录

上导轴承

引言:追求“公平”

有三件事对2018年的经济形势和市场趋势非常重要。首先，在中国共产党第十九次全国代表大会上，报告指出，主要的社会矛盾已经转变为人民日益增长的改善生活的需要和不平衡发展之间的矛盾，中国经济已经进入了一个从追求“量”到追求“质”的新时代。二是全国金融工作会议成立了国务院金融稳定发展委员会，大力加强金融监管。第三，一年一度的中央经济工作会议强调“三个硬仗”和八项任务，包括精确扶贫和防止污染。此外，央行在2017年第三季度的货币政策执行报告中正式引入了金融周期框架，推动了货币政策和宏观审慎监管政策的双重支柱。

这些任务似乎彼此无关，但事实上，它们是紧密相连的。根源是贫富两极分化，实质是追求“公平”。失衡作为一个重大的社会矛盾，存在于城乡失衡、地区失衡、代际失衡、实体与金融失衡、消费与投资失衡等诸多方面。，但贫富两极分化是这些失衡的根源。多种因素导致了贫富两极分化，但根本原因是房价和信贷在金融周期前半段相互增强的顺周期性。加强金融监管、控制资产泡沫风险尤为重要，而双支柱政策就是“对症下药”。可以说，追求“公平”的关键是缓解贫富两极分化，而缓解贫富两极分化的核心是防止金融周期上升。

传统观点认为公平与效率难以平衡，因此存在效率与公平的争议。然而，在经济学和公共政策的讨论中，越来越多的人认识到在一定条件下公平和效率是可以考虑的。追求公平可能导致金融周期在2018年见顶。虽然中国的金融周期不会像美国、欧洲和日本那样急转直下，但经济增长下滑是不可避免的，我们一年多前提出的“滞胀式”也不会马上退烧。对于股票市场来说，追求“公平”会带来行业的轮换，前期成绩突出的行业可能会退居第二，而前期面临压力的行业可能会相对光明。对于债券市场，短期内仍有纠葛，而黎明明可能在第二季度末。

金融周期加剧失衡

与美国相比，中国的贫富两极分化是“不同的”。收入差异有所改善，但财富差异急剧上升，金融周期的影响远比美国更明显，因为家庭持有的资产主要是房地产，尤其是对富人而言，而且没有资本税。一段时间以来，美国的收入基尼系数和财富基尼系数都呈现出同样的上升趋势(图1)。自2008年以来，中国的收入基尼系数一直在下降，而同期的财富基尼系数却大幅上升(图2)。

由于劳动力增长下降和劳动力市场供求不匹配，近年来我国低技能劳动者工资增长迅速，这是收入基尼系数下降的一个重要原因。然而，财富基尼系数的急剧上升与金融周期加速上行期间房价的急剧上升密切相关。虽然美国家庭也拥有房地产，但平均而言，房地产仅占其总资产的35%左右，而中国家庭资产的70%左右是房地产(图3)，房价的变化对中国家庭财富的影响更大。

因为中国的富人比低收入人群拥有更多的房地产，上升的金融周期对财富分化的影响比美国更大。例如，根据西南财经大学中国家庭理财研究中心的研究，2014年，中国收入最高的1%人群拥有多套房的比例比收入最高的25%人群高25个百分点(图4)。

2017年，股票占美国高净值家庭的35%以上，而房地产仅占10%左右(图5)。数据还显示，美国的财富基尼系数与其股市的相关性高于房地产市场，而在中国则相反(图6)。

金融周期强调房价和信贷之间的相互作用。房价大幅上涨，信贷扩张，高收入人群的财富比低收入人群受益更多，这扩大了贫富差距。财富分化往往比收入分化更为极端，这表明金融周期的演变对“公平”具有深远的意义。例如，美国前1%的人口拥有整个社会40%的财富(图7)，而同样的人口约占总收入的20%。在英国和法国，收入最高的1%的人占据了整个社会20%的财富和10%的收入。随着上一轮的市场化经济改革，再加上金融和房地产的快速发展，中国最富有的1%人口的财富比例已经急剧上升到30%左右，而他们的收入比例基本稳定在15%左右(图8)，低于美国，但高于法国和英国。

财税制度也加剧了房地产作为财富载体的分化。中国的财产税没有普遍征收，遗产税也没有征收。中国的二级分销也存在问题。2016年，资本支出占29%，而社保、就业和医疗保障等转移支出仅占18%。美国和欧洲的资本支出仅占6%左右，而个人转移支出分别高达50%和34%。转移支付前后中国贫困率下降幅度最小。

如前所述，中国的失衡表现在很多方面，如消费与投资失衡、城乡失衡、地区失衡、代际失衡、实体与金融失衡、环境失衡，但贫富分化是核心。

贫富两极分化破坏了投资和消费之间的平衡。近年来，随着收入的增加，社会各收入群体的边际消费倾向明显下降，但高收入人群的消费倾向下降更为明显(图9)，而中国房价的增长率与总储蓄率正相关(图10)，这表明贫富差距的扩大拖累了社会消费，从而破坏了生产与消费的关系。

在金融周期的上升阶段，城市和农村以及同一城市不同地区的房价上涨速度不同，这加剧了贫富差距。贫富两极分化加剧了教育不平等，影响了社会人力资本的积累，抑制了经济发展的潜力。一般来说，富人往往占据教育资源的议价权，这使得精英教育的进入门槛更高，低收入人群获得高质量教育资源的难度也相应增加。就中国而言，家庭经济水平也会在一定程度上影响个人接受教育的质量(图11)。家庭背景越好，高质量大学中个人分布的相对比例越高。国际数据显示，教育不平等与主要国家人均国内生产总值增长率之间存在负相关关系(图12)，这表明贫富差距造成的教育不平等也会影响国民经济的潜在增长率。

此外，贫富两极分化将加剧环境失衡。中国的环境污染与金融周期的急剧上升有关，因为中国的房地产市场由二手房主导，这推动了钢铁和煤炭等污染行业。中国的污染产业正在从发达地区向不发达地区转移，这导致不发达地区对污染产业的路径依赖，使得环境保护措施难以实施。2005年，每万元产值综合能耗被写入《北京市政府工作报告》。2013年底，北京家具行业协会表示，为了推进北京的环境治理进程，2013年北京有23家家具企业进行了调整和退出，这些企业并没有消失，而是转移到了环境保护薄弱的欠发达地区。北京人均环境保护财政支出远高于欠发达地区(图13)。污染产业转移到欠发达地区后，由于集聚效应，成为当地经济的支柱(图14)。代际失衡本质上也是财富分化。根据西南财经大学家庭金融研究中心的调查，在中国，39岁以下的人拥有多处房产的比例约为27%，比50-59岁的人低20个百分点。金融与实体的失衡表明，在金融周期的上升阶段，金融在gdp中的比重大幅上升，现已超过8%，比美国历史上的最高值高出一个百分点，这也是贫富两极分化的一个硬币的两面。金融周期正在上升，金融和房地产相关行业的收入是最大的受益者。例如，国际清算银行(bis)的研究发现，第二次世界大战前，美国金融业的收入是其他行业的1.6倍，从第二次世界大战到20世纪80年代初的“金融抑制”时期，美国金融业的收入稳定在1.2倍，但在20世纪80年代金融自由化后，尤其是次贷危机爆发前，美国金融业的收入迅速增加到1.8-1.9倍。我们的分析还表明，中国金融和房地产行业的实际工资对货币的弹性最高，而研究、文化等行业的实际工资甚至随着货币的增长而下降。

反过来，贫富两极分化将推高房价，自我循环，并加剧金融风险。贫富分化对房地产市场的影响是复杂的[2]。贫富两极分化将增加对住房的需求，因为富人有机会拥有多处房产，尤其是在中国。不仅在一个国家，而且在整个世界，富人出于避税和资产配置等原因在各国城市的中心地区购买房地产，而低收入人群则面临无房状态。这种“挤出”效应增加了房价的上行压力。

追求“公平”还是带来金融周期的转折点

一般来说，有三个因素会导致金融周期转向。第一，收紧货币政策，美国和日本金融周期转变的触发因素是不断提高利率。二是审慎监管，这也将导致银行信贷紧缩，抑制房价上涨趋势。第三，结构性改革，如房地产的长期机制。许多省市已经宣布了出租和出售同等权利和共有产权房屋的计划，这些计划将于2018年在其他地区实施，这将抑制房价的进一步上涨。中国的信贷缺口和非金融企业的偿债负担远远超过美国和欧洲(图15-16)。当务之急是从多方面抑制金融周期的上升。严格的监督只是开始，远未结束。此外，虽然开征物业税的具体时间不明确，但政策决心明确，市场基本认为物业税是抑制房价快速上涨的利器。

在政府对房地产市场的强有力的监管和“禁止住房投机”政策的指导下，我们的估计表明，中国的金融周期没有进一步上升，并且已经出现了见顶的迹象(图17)。

中国金融周期的转折时期可能比美国更长。如果我们想做一个简单的类比，根据房价的演变，2018年初可能类似于美国第一阶段的“慢动作”初期。由于金融周期的缓慢转向，中国不太可能出现美国式的大幅调整。美国是否重复第二阶段取决于监管政策和市场预期的变化。那么，中国金融周期转向的路径是什么？这很难准确预测，但美国的经验可能对我们有所借鉴。美国金融周期的转折时期大致可以分为四个阶段。第一阶段始于2007年1月(当时房价同比增长率下降约一年)，结束于同年7月，期间房价指数开始下降，经济增长下降。第二阶段是从2007年8月(当时美联储开始降息)到2008年8月。房价加速下跌，资本市场流动性收紧，经济增长也下降，但通胀率更高。美联储不断降息，试图“支撑”经济的底部。第三阶段是从2008年9月到2009年2月，当时雷曼兄弟破产，资本市场流动性枯竭，房价继续下跌。第四阶段是在2009年3月之后，当时美联储的货币宽松政策开始生效，房地产市场稳定下来，股指反弹。

在拐点，“滞胀样”很难发烧

金融周期的拐点对中国经济和市场意味着什么？从短期来看，2018年经济衰退不可避免，通胀弹性很强。短期内“滞胀样”仍然存在，下半年“滞胀”比“通货膨胀”更严重。从中长期来看，金融周期的转折意味着上半年积累的资产泡沫风险得到释放，信贷错配现象得到缓解，经济结构得到改善，即经济“质量”提高，资本市场更加健康。

追求“公平”，货币可能先紧后松，金融更“宽”

在许多报告中，我们指出，一旦金融周期进入后半段，宏观政策通常会出现“信贷紧缩、货币宽松和金融宽松”的组合。然而，由于中国的金融周期仅显示出见顶的迹象，尚未进入下半年，预计2018年货币政策将保持稳定和中性，短期内将会收紧，但不排除下半年小幅放松的可能。为配合审慎监管，今年上半年流动性将保持紧张平衡。如果房价和信贷的调整速度低于预期，不排除美国加息时央行会跟随市场加息的可能性，但幅度可能低于2017年，而存贷款基准利率不太可能上调。下半年，随着金融监管的逐步实施，经济下行压力进一步显现，货币政策存在边际放松的可能。

2018年，财政将更加“慷慨”，广义财政赤字率可能高于2017年。2017年，受供应方改革和外部需求提振的影响，工业利润改善超出预期，税收收入迅速增加，稳定增长的需求下降，“准财政”努力减弱。2018年，经济增长下行压力加大，税收收入和政府资金收入增长极有可能下降。在“争取稳定”的基调下，2018年保持了积极的财政政策。

据估计，狭义的财政赤字率仍将为3%，但中国和意大利包括地方政府发行的特别债券在内的财政赤字率将在4.8%左右(2017年约为4.3%)，包括城市投资债券和政策性金融债券在内的广义财政赤字率将达到7.4%(2017年约为6.5%)。据估计，2018年新增国债规模为1.7万亿元(2017年为1.55万亿元)，地方政府一般债务发行规模约为1万亿元(2017年为8300亿元)。据估计，2018年将发行1.2万亿特别债券，比2017年增加4，000亿，城市投资债券的净发行规模可能比2017年增加约8，000亿，政策性金融债券的净发行规模可能比2017年增加约1.4万亿，2，000亿。在财政支出结构上，应倾向于社会保障、医疗保障等精确的扶贫主体，减少一般服务支出。

在汇率方面，由于美联储收缩规模的加大，税制改革将推动2018年的经济增长，美元的升值和美国债务收益的飙升是不可避免的。预计2018年人民币兑美元汇率可能会小幅贬值。

追求“公平”，高端消费还是弱化

2017年经济增长超出预期，主要受外部需求支撑。欧洲、美国和日本的金融周期持续上升或触底，这推动了中国的出口。这一趋势将持续到2018年，中国的出口可能增长5-7%。2017年，虽然社会销售(主要是商品消费)继续呈下降趋势，但整体消费保持稳定增长，高端消费在此基础上崛起。社会营销本身也是分裂的。在过去两年中，高端产品的消费明显回升，而代表日常消费的基本消费品的增长率却下降了。以汽车和服装为例，2017年乘用车整体销售低迷，前10个月同比仅增长2%，但豪华车(宝马、奔驰、奥迪)逆势上涨，同比增长22%；纺织品和服装销售总体上略有回升(8%)，但今年上半年中高端男装和女装的销售增长了23%。

尽管高端消费升级有其原因，但金融周期顶点附近的财富效应非常重要。随着中国几十年的经济高速增长，消费升级已经开始，但中长期消费升级的趋势并不能解释高端消费在短时间内的快速扩张。我们发现，在金融周期的顶点附近，财富效应通常会让高端消费大放异彩。例如，在2007-2008年，在美国金融周期转向之前，富人的消费飙升(图20)，而在日本，珠宝的消费在类似时期大幅增加(图21)，这些高端消费在金融周期转向之后下降。

追求“公平”，一般消费相对稳定。在不强调经济增长速度的情况下，政府可以继续调整财政支出结构，减少资本支出，增加对个人的转移支出(如社会保障支出)。自2016年年中以来，中国财政开始增加个人转移支付，以提高低收入人群的购买力。转移支付的增加带动了农村地区和城镇居民可支配收入的恢复，促进了农村消费。房价增速放缓，财富效应减弱。2018年，选择性消费品零售总额[3]可能从目前的8.3%下降到7.0%，而一般消费保持稳定，社会消费品零售总额可能从目前的10.3%下降到10.0%。金融周期的顶峰可能意味着高端消费的边际价值疲软。美国和日本的金融周期转向后，食品、住房、医药等基本消费品在经历了轻微的短期下跌后迅速恢复，而选择性消费品受到的负面影响更大，持续时间更长，这也更严重地拖累了消费。虽然中国不会像美国和日本那样经历金融周期的剧烈调整，但高端消费的边际动能被削弱或不可避免，而且数据也显示中国的“富裕消费”与房价密切相关。

追求“公平”，“停滞”胜过“扩张”

对“公平”的追求收紧了融资条件，拖累了投资。虽然最近社会福利增长持续上升，但其背后的主要原因是在金融监管更加严格的情况下，金融机构的非标准招标和表外业务被转移到表内业务。我们计算了广义的社会福利增长率，包括基金子公司等融资渠道，从2016年第三季度的18%左右下降到2017年同期的14%左右。在供应方改革和环境监管的影响下，“分散的小”企业被关闭，大企业的订单增加，这可能扩大生产能力。制造业投资预计将大致稳定，全年将达到或接近4%。

2018年，房地产调控仍在收紧，销售继续下滑，融资条件收紧，商品房投资面临压力，但政府发展趋于稳定，到2018年底，房地产开发总投资可能放缓至3-5%。住房企业筹集的资金减少，开发资金的总体增长率比16年前降低了一半，开发贷款紧张，土地分配暂停，抵押贷款额度紧张，审批缓慢。与16年前相比，债券市场和股票市场的融资分别下降了80%和95%。abs和海外债券发行迅速增加，但这只是沧海一粟。新资金收紧，土地收购难以持续，融资成本上升。16年来，上市房企的综合资本成本从年初的5.5%上升到现在的5.5%。国土资源部宣布将13个城市纳入公共租赁住房试点，但自供地块的供应量仍低于计划，北上广自供地块的供应量仅为计划的10%-20%。根据公布的计划，如果试点城市能够在2018年按计划的50%完成建设，预计租赁住房的建设将大致抵消房地产投资的下降。基础设施投资的增长率可能会下降。基础设施投资主要来自“准财政”和ppp资金，如预算资金、政府资金、城市投资和CDB。在加大扶贫力度的政策导向下，基础设施投入的预算资金也略有减弱。2018年基础设施投资的增长率可能为13-14%，略低于2017年的15%左右。

2018年全年经济增速可能在6.5%左右，同比分别达到6.7%、6.6%、6.5%、6.4%，环比分别达到5.5%、6.3%、6.6%和5.6%。今年上半年，通胀弹性依然强劲，生产者价格指数(ppi)达到3.5%至4%，而消费物价指数(cpi)通胀在第一季度达到2.5%至3%的峰值，年平均水平约为2.2%。随着全球经济复苏，国际大宗商品价格稳步上涨，供应方改革和严格监管环境保护的政策将继续下去。生产者价格指数的下降速度比前一年要慢，第二季度达到最高点，下半年稳步下降，全年约为3.4%。虽然生猪周期的下行趋势仍在继续，国际食品价格的上涨很难影响国内市场，但2018年春节的错位和新鲜蔬菜基数低可能导致2月份cpi同比达到2.5-3%，这是先高后低。总之，2017年出现的“滞胀样”症状短期内不会立即消退，但2018年下半年“滞胀”将比“通胀”更严重(图22-23)。

美国股市在金融周期转折时期的四个阶段的演变大致如下(图24)。在第一阶段，房价指数开始下降，但S&P 500指数仍在上升。在第二阶段，房价加速下跌，资本市场流动性收紧，经济增长也下降，但通货膨胀率更高。美联储不断降息，试图“触底”经济，S&P 500指数开始下跌。第三阶段，资本市场流动性枯竭，房价持续下跌，S&P 500指数暴跌。在第四阶段，美联储的货币宽松政策开始生效，S&P 500指数开始反弹。

由于中国的金融周期可能调整缓慢，股市可能首先解读美国转型初期的“慢动作”。在房价放缓的初期，股市可能仍会上涨，但一旦房价调整加速，股市将会走弱，但这一过程预计会持续很长时间。简单地打个比方，在2018年初的中国或类似于美国第一阶段的“慢动作”初期，空.股市可能仍会上涨我们计算了中信29个一级板块的收益率与市场收益率的平均相关系数，并利用40周滚动相关系数的平均值来衡量股票市场板块的分化程度。

根据历史经验，当板块的平均相关系数低于0.75的低点时，市场一般会好转(图25)。从2005年到2016年，平均滚动相关系数一年四次低于0.75，其中三次伴随着市场的好转，一次是市场的下跌(2011年5月)。在前三次市场改善下，流动性相对宽松，2011年上半年货币政策的大幅收紧是当时市场下跌的重要原因。从2011年2月到7月，央行三次上调存贷款基准利率，每次上调25个基点，从2月到6月，央行五次上调存款准备金率50个基点。目前，板块收益率的一年滚动相关系数接近历史低点，或者预示着2018年空股市将上涨。

“公平”区敲门

在追求“公平”的背景下，哪些行业有机会？首先，让我们从金融周期的角度来理解这些部门将如何轮换。由于各种原因，美林的时钟几乎无法判断今天的板块旋转。首先，传统的经济周期似乎已经消失，经济增长和通胀的波动性已经减弱，这很难作为板块轮换的参考指标。其次，美林时钟只考虑实体而忽略了金融对资本市场的影响，这在金融高度发达的现代社会是不现实的；第三，美林时钟将经济周期视为外生环境，并考虑板块旋转，忽略了微观经济变化对板块的影响。

金融周期强调房价和信贷之间的相互作用，并通过三个渠道影响板块旋转，特别是在金融周期的顶点附近。首先，房价上涨和信贷扩张带来财富效应，有利于高端消费；第二，房价增长率越高，开发商建房的积极性越高，带动了房地产的上游产业；第三，房地产市场越热，越多的信贷资源集中在房地产相关行业，从而挤压了依赖外部资金但没有抵押品的行业。

因此，我们简单地将相关板块分为两类，即拉板块和挤压板块。前者主要包括上游房地产(如煤炭、有色金属和钢铁)和高端消费；后者主要包括医药、计算机、通信等部门，以及一般消费品部门。从100个城市的价格数据来看，我们根据房地产市场的小周期比较了上述板块旋转的逻辑和现实，发现事实和理论基本一致(图26)。只有2011年下半年出现偏差，这是因为4万亿元之后经济过热，央行在2011年大幅收紧货币政策，打破了这一逻辑。

债券市场明还是第二季度之后

展望未来，随着房地产息差的减弱和信贷紧缩，早期被拉的行业可能退居二线，而早期被挤压的行业可能相对光明。2018年，餐饮、旅游、纺织服装在医药、计算机、通信和一般消费领域的表现将逐步超过钢铁、有色金属、煤炭、建筑、建材和高端消费领域。当然，除了金融周期拐点的影响外，政府在2018年继续实施的“另类”环保(利用行政关闭来控制环境)也将影响股市的表现。大的污染企业不仅遭受损失，而且受益，也就是说，由于中小企业被关闭，行业集中度增加，从价格上涨中获得额外收入。

追求“公平”如何影响债券市场？让我们从美国的经历开始。在美国金融周期的第一阶段，债券市场并未出现异常，10年期政府债券的收益率区间波动很大(图27)。在第二阶段，房价加速下跌，与房地产相关的资产支持证券被抛售。在市场流动性紧张的情况下，美联储不断降息，导致政府债券收益率下降，但企业债券收益率上升，信用利差扩大。第三阶段，雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产后，金融市场彻底崩溃，投资者的风险偏好大幅下降，具有避险性质的国债受到追捧，而信用债券被抛售，导致回报率大幅上升，信用利差大幅上升。第四阶段，随着美联储不断放水，市场情绪逐渐稳定，信用债券收入大幅下降，国债收入上升。

与美国的经验相比，中国债券市场在2018年初仍处于纠结状态，或类似于美国第一个转折点的初始阶段。再加上供应方改革和环境保护，通胀在一段时间内仍相对具有弹性，而且由于金融周期不会急剧逆转，这一阶段可能比美国更长。保险和银行是债券配置基金的主要力量。根据历史规律，1月、3月和6月是债券配置基金的主要时点。然而，这些机构最近似乎很谨慎，预计空.的短期债券市场收入将下降

从企业资本息差(即资本收益-资本成本)与债券市场之间的相关性来看，债券市场的拐点可能在第二季度之后。当资本息差上升时，投资股票比投资债券更有利，这对股市有利；当资本息差下降时(极端假设是资本息差为负)，投资者更愿意选择固定收益，这对债券市场是有利的。2012年之前，债券市场受经济基本面影响较大，随后几年受流动性影响较大，但资本息差仍与债券市场存在一定程度的相关性(图28)。最近的经验表明，资本息差可能在9个月至1年内引领债券市场。目前，由于成本上升，资本息差自2017年6月开始呈下降趋势。由此判断，未来债券市场的转折点可能在2018年第二季度之后，10年期国债收益率可能再次降至3.7%左右。

[1]科尔曼从五个角度衡量教育的平等性:学校公共投资的差异；学生的民族构成比例；学校的无形特征；学校对具有相同背景和能力的学生的影响；学校对不同背景和能力的学生的影响。

[2]见:国家能源基金工作文件，英国的经济不平等和住房奖。

[3]必要的消费品包括粮食、石油和食品、饮料、服装、日用品、药品和文化用品；可选消费品包括烟草和酒精、化妆品、金银珠宝、体育和娱乐产品、书籍、报纸和杂志、汽车、石油产品、通讯设备、家具和家用电器。

[4]资本回报率(ROC)/投资资本回报率(ROIC)用于衡量公司的盈利能力和价值创造能力。资本回报率=税后净营业利润(nop at)/投资资本的账面价值。税后营业收入可以用两种方式表示:1 .息税前利润(1-税率)；2.净收入+税后利息支出-税后非营业收入；我们采用第一种方法:投入资本=固定资产+无形资产+流动资产-流动负债-现金=固定资产+非现金营运资本=股东权益+计息负债-非经营性资产。资本成本/加权平均资本成本是指企业在获取和使用资本时所支付的价格，包括发行债券和股票的成本、向非银行金融机构借款的手续以及股息、利息等资本使用成本。它包括自有资本成本和借入资金成本。当资本只有权益和债务时，加权平均资本成本=权益成本*权益市值/(权益+债务)+债务成本*债务市值/(权益+债务)；债务成本= [(短期债务/总债务)*短期利率*债务调整系数+(长期债务/总债务)*长期利率*债务调整系数]*(1-税率)；股权成本:ke=无风险利率+beta*市场风险溢价。本文使用wacc来衡量资本成本。