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对比这三次人民币升值,我们可以清楚地发现,央行并不是近期人民币升值的主导力量,而杨玛也在心里纳闷——市场怎么了?

作者:周浩,德国商业银行亚洲高级经济学家

“最近人民币升值如此之快。你认为中央银行怎么样?”这是本周我被问了很多次的问题。事实上,在我看来,央行并不是人民币升值的推动者,人民币近期的表现只是市场各方共鸣的结果,其中央行绝对不是主角。

当然,许多人可能不同意我的想法。事实上,通过对比以往人民币升值的市场表现,我们可以得出这样的结论。

自2017年初以来,人民币出现了两次快速升值,第一次出现在2017年初。在那次事件中,离岸人民币兑美元汇率在两周内从近7元跌至6.8元,虽然只有3%,但仍让许多人记忆犹新。当时,cnh的融资成本异常高,这清楚地反映了市场干预的痕迹。最终,市场被迫踩踏,因为它无法支付空人民币产生的高额利息。空人头的无序践踏将不可避免地导致人民币的快速疯狂升值。经过这次惨痛的教训,虽然人民币空头在市场上存在,头寸的规模已经明显缩小,而且也更加谨慎。

周浩:本轮人民币升值并非央行主导

去年5月至9月初,人民币再次升值,持续时间长,幅度大。人民币对美元的汇率从最低点6.9到最高点6.48不等,升值幅度接近6%。这种升值似乎仍有明显的官方干预痕迹。其标志性事件是5月底正式宣布的“反周期因素”。这一旨在遏制市场羊群行为的政策的出台,在一定程度上反映出中国政府仍对1月后人民币汇率走势感到担忧。以一篮子指数为例,人民币指数从1月初的95左右跌至5月底的92左右,跌幅约为3%。换句话说,人民币对美元似乎保持稳定,但对非洲却是如此。对市场而言,这也将导致一种观点,即人民币仍与美元挂钩,也没有保持一篮子指数稳定的强烈意愿。根据2016年的经验,当年人民币指数贬值6%,市场普遍怀疑中国有意引导人民币贬值,加剧了人民币贬值预期,最终人民币对美元难以避免贬值。

周浩:本轮人民币升值并非央行主导

为了扭转这种预期,“反周期因素”被正式推出。此后,人民币指数逐渐上升。到9月底,当人民币对美元的汇率达到6.48时,人民币指数回到95附近。这也在一定程度上表明,“反周期因素”达到了预期效果。此后,人民币对美元汇率逐步稳定,而人民币指数的波动范围一直较窄。

因此,市场逐渐形成人民币对一篮子货币稳定的观点。围绕这一观点,市场的仓位方向逐渐转向人民币对一篮子货币的多头。这是因为人民币的利率高于一篮子主要货币的利率,而长人民币是一种“正价差”交易,可以带来稳定的收入。美元在2017年底的疲软已经成为过去两周人民币快速升值的导火索。这是因为,对于许多市场参与者来说,根据前几年的经验,人们预期美元可能在年底走强,而在2017年底,美元相对持平,这迫使看涨市场的人平仓。美元的疲软也引发了人民币的多头头寸,而这些力量与空之前的套利交易一起,导致了另一波人民币走强。

周浩:本轮人民币升值并非央行主导

对比这三次人民币升值,我们可以清楚地发现,央行并不是近期人民币升值的主导力量,而杨玛也在心里纳闷——市场怎么了?

一般来说,一旦形成稳定的预期,极端事件就会经常发生,而目前的相对混乱意味着市场需要重新建立预期。目前,这种预期存在不确定性,其中的关键点是,如果央行坚持一篮子稳定政策,将不得不面对套利交易导致人民币被动升值所带来的舆论压力,这种声音已经开始上升,一旦经济数据不好,央行将面临更大的压力。然而,如果我们想保持人民币篮子的大幅波动,我们仍然需要增加人民币对美元的波动幅度。在这个水平上,让人民币对美元小幅贬值似乎更符合逻辑。当然,即使上述逻辑都成立,时间的选择也将是一个难题。这个时间点我没有一个很好的答案,但是如果历史可以给我们一些指导的话,2014年初发生的事情可能会给我们一些启示:当时套息交易导致人民币单边升值,2014年初人民币兑美元汇率接近6.0,但是从2月初开始,人民币汇率在干预后开始明显贬值,并在4月中旬一路贬值到6.25。当然,历史不会简单地重演,但各方心态的变化与市场博弈的本质不会有太大的区别。

周浩:本轮人民币升值并非央行主导

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