蔡凯龙：经济学家眼中的数字货币:在泡沫中沉浮

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关于泡沫的定性和定量研究，学术界有很多讨论。怀特(1990，第67页)质疑泡沫定量研究的合理性。他表示，计量经济模型无法区分价格上涨是由于价格上涨还是更严重的泡沫。

作者:蔡凯龙，火币首席战略官。点石资产管理公司创始人，互联网金融千人协会联合创始人。

比特币和其他数字现金在全球的兴起，让许多熟悉货币发展史的经济学家感到困惑。人类历史上第一次出现了一个无法解释的现象——成千上万的机构和个人通过互联网交易一系列看似毫无价值的虚拟数字。许多如雨后春笋般涌现的平台交易所助长了数字现金的疯狂投机。 研究人员认为，数字现金投机类似于19世纪的黄金热和17世纪的郁金香泡沫。关于商业新闻有两种不同的观点:乐观的态度和糟糕的态度。这位歌手相信比特币和其他数字现金最终会消失；另一方面，支持者们期待着通过共同的努力把这个狂欢节变成一颗耀眼的明星。各行各业的人对数字现金的属性有不同的看法，所以他们有不同的期望，这导致了对其价值的误判。

事实上，数字现金的属性非常独特。在之前的“经济学家眼中的数字现金”分类文章中，我们阐述了数字现金与其他类型资产之间的巨大差异，因此我们不能简单地对它们进行分类。

数字现金的独特之处在于它的生产和供应是不同的:它是由运行中央处理器的计算机的计算能力产生的，通常被称为“采矿”，而且供应的数量和时间是固定的。相反，商品的供给和需求是可以改变的，传统的货币供给可以根据政府的政策目标扩大或缩小，股票可以根据情况增加或回购。但在数字现金系统中，供应量通常是固定的。

此外，商品、股票和货币都基于某些基本价值，但仍然很难确定数字现金的基本价值。有人说支付是数字现金的价值，经不起推敲。现金、信用卡、借记卡、电子和移动支付都可以实现数字现金支付的功能，甚至更好。如果数字现金不能证明在实体经济中有任何价值基础，那么数字现金的价格完全由参与者的心理预期和情绪决定。这种机制注定会导致巨大的价格波动和结构性泡沫。

事实上，正如我们将在下一部分解释的那样，比特币或其他数字现金价格能够保持相对稳定的唯一条件是，随着货币稀缺程度的增加，需求增长率将放缓——这一经济现象显然与观察结果和任何已知的经济理论背道而驰。因为比特币的总量是不变的，我们一直在挖掘比特币，直到它达到2100万，也就是说，后来的比特币变得稀缺。根据最基本的经济理论，如果供给增长率下降，稀缺性增加，而需求保持不变，价格就会急剧上升。如果价格要保持稳定，需求就会减少。然而，当其他条件保持不变时，稀缺程度增加的商品通常会在心理上刺激需求，而需求反而减少的情况很少。

因此，比特币的价格稳定性在理论上是站不住脚的。

各界对比特币价格的看法

在金融领域，定价是核心问题。数字现金的代表比特币的定价尤其有趣。尤其是，比特币的价格经历了一个过山车:在2017年飙升20倍后，它的价格达到了近2万美元，2018年跌至3000美元，2019年仅3个月就反弹至1万多美元。这种罕见的大幅涨跌不可避免地让人怀疑这是一个巨大的泡沫。

有一个独特的现象，金融领域的权威人物越有远见，他们对比特币就越不乐观，他们都认为比特币是无用的投机泡沫或骗局。

许多著名的经济学家，包括几位诺贝尔经济学奖得主，都公开表达了对比特币的怀疑。例如，罗伯特·希勒称比特币为泡沫。在2018年4月接受cnbc采访时，他说:“在我看来，比特币现象是人类时尚行为的一种表现。”另一位诺贝尔经济学家约瑟夫斯蒂格利茨(Joseph stiglitz)表示，比特币除了逃避监管和法律之外，没有任何有用的功能，因此它是非法的。诺贝尔经济学家保罗·克鲁格曼说:“比特币看起来像一个纯粹的泡沫。”

与经济学家相比，商业和监管当局对比特币有不同的看法。科技界的大多数人都欢迎比特币。微软创始人比尔·盖茨(Bill gates)表示:“比特币是技术高度发展的产物。”谷歌董事长埃里克施密特(Eric schmidt)表示:“比特币是密码学领域的成就之一。这本身并不是投机，但很多人真的视之为投机。”反病毒软件迈克菲(mcafee)的创始人约翰·迈克菲(John mcafee)对比特币持乐观态度，并预测“三年后比特币的价格将升至50万美元。”

然而，金融领域的许多商界领袖对比特币并不乐观。摩根大通(JPMorgan Chase)首席执行官杰米戴蒙(Jamie dimon)认为，“比特币是一种‘骗局’，比‘郁金香泡沫’更严重。”巴菲特在年会和其他公开采访中多次表示，“比特币是一场‘赌博’，不会有好结果。”对冲基金索罗斯的前合伙人吉姆罗杰斯(Jim rogers)表示:“从任何角度看，比特币都是一个泡沫。”高盛(Goldman Sachs)前首席执行官劳埃德布兰克费恩(Lloyd Blankfein)表达了他对比特币的中立看法:“我一直在考虑比特币，没有结论，也没有支持或反对。”当然，在金融界，也有人支持比特币。例如，摩根士丹利(Morgan Stanley)首席执行官詹姆斯戈尔曼(james gorman)表示:“比特币绝对不仅仅是一种短暂的时尚现象。”

监管机构对比特币有不同的看法。2014年，时任美联储主席的珍妮特耶伦(janet yellen)表示:“美联储实际上没有任何权力监管比特币。”2015年6月，新加坡金融管理委员会(Singapore Financial Management Committee)主席拉维·梅农(ravi menon)表示:“比特币很可能是革命性的。”美联储前主席本·伯南克不这么认为。他说:“比特币有严重的问题。”日本央行行长黑田东彦(Haruhiko kuroda)表示:“比特币有可能改变整个金融服务体系。”国际货币基金组织(IMF)总裁克里斯蒂娜拉加德(Christine lagarde)在2017年表示:“我认为，排除虚拟货币是不明智的。”

学术界对数字现金的定价和泡沫的研究越来越多。关于是否存在泡沫，争议相对较少。然而，泡沫的规模涉及比特币的内在价值，这一点非常有争议。一些研究者试图从传统的供求关系入手，另一些则从生产比特币的成本角度来分析比特币的价格，还有一些则利用行为金融学中的舆情和舆论分析来研究比特币的价格。

比特币定价:供求法和成本法

布赫霍尔茨等人(2012)是第一个从供求关系研究比特币价格的人。他发现比特币的价格在某种程度上最终是由供求关系决定的。然而，比特币有一个独特的固定供应量:不仅总量是固定的，而且频率和间隔也是预设的。由于没有动态的供给调整，需求的变化直接反映在价格的变化上，这也解释了比特币因其独特的供求关系而导致的价格高波动性。

对比特币的需求主要集中在交易和投机上。koutmos(2018)的研究重点是比特币的交易需求，并采用二元向量自回归(VAR)模型，证明了比特币的收益率与交易次数之间存在很强的相关性。他认为比特币的价格不是由比特币的经济价值决定的。如果比特币真的有价值，它只能作为一种交换媒介，而这种交换媒介的价值是通过交易产生的。交易活动可以通过计算比特币交易的数量和比特币的地址来获得。交换中介的价值具有网络效应，使用比特币的人越多，其价值越高。在他的研究论文中，koutmos运用计量经济学模型证明了比特币价格的波动和交易量的波动是同步和相互联系的。

ciiane El at(2016)综合了以往所有研究比特币价格形成的方法，并利用2009年至2015年的每日比特币价格数据研究了比特币价格形成机制的三个方面:1)供给和需求；2)吸引力和投机需求；3)全球宏观经济和金融体系的发展。结果表明，供给和需求是决定价格的主要因素。然而，ciaian的研究结果不能否认投机因素对价格的短期和长期影响。然而，宏观因素对比特币价格的影响没有足够的数据支持。

Kristoufek(2015)利用连续小波分析，特别是小波相干方法，找出决定比特币价格变化的因素，包括基本经济因素、投机因素和技术因素。通过研究，他发现比特币在长期价格上仍然符合供求平衡理论，但在短期价格上却符合泡沫膨胀和泡沫破裂的波动模式。然而，所谓的“比特币交易带来的价值”从长远来看并不重要。

Hayes(2019)没有像其他人一样从需求和供给的方向进行研究。hayes认为比特币确实具有真实的、可量化的内在价值。通过研究比特币的挖掘和市场需求，他建立了一个独特的比特币价格模型。他通过计算生产比特币的边际成本推导出比特币的价格，在另一份研究报告中，他用这个模型对比特币的历史价格进行了反向检验。他的模型表明，估计价格和市场价格之间几乎没有差别。此外，模型估计的价格可以解释统计标准范围内的大部分市场价格变化。这一结论挑战了许多学者认为比特币毫无价值的观点。即使比特币价格飙升至1万多美元，他的生产成本模型仍然有效。自2017年下半年以来，比特币价格飙升，形成了价格泡沫，偏离了他的模型计算的价格。然而，从2018年开始，市场价格开始回归到该模型计算的边际生产成本。

惠特利等人(2018)的研究主要集中在比特币价格泡沫、价格崩溃和比特币定价上，采用了梅特卡夫定律和对数周期幂律奇异性(LPPLS)模型。研究表明，lppls模型能够对市场的大幅波动、能源崩溃的概率以及崩溃的大致时间范围提供预警，这些模型的计算结果与实际市场情况相吻合。然而，什么时候或什么事件导致比特币价格暴跌，成为压垮骆驼的最后一根稻草，这是一个外部因素，无法从这个模型中预测。

比特币定价:情感舆情分析

仍有许多人认为比特币更多的是一种噱头和非理性的投机，因此它会形成一个巨大的泡沫，并能持续很长时间。因此，许多研究者从行为金融学的方向进行研究，采用了大量的情绪和舆论分析方法。

Kristoufek(2013)应该是第一个研究比特币价格和公众情绪之间关系的学者。她认为比特币没有基本价值，纯粹是为了投机交易而存在。谷歌或维基百科搜索比特币的统计数据可以作为公众对比特币的情感指数。她的研究结果显示，比特币价格与人气指数正相关。Georgoula等人(2015)在此基础上更进一步，利用时间序列和公众意见分析来发现比特币价格的决定因素。谷歌和维基百科没有搜索乔治·古尔，而是搜索推特和维基百科，并通过机器学习算法进行优化。他的研究表明，公众情绪和比特币价格之间存在正相关。另一个有趣的发现是，挖掘难度系数散列率也与价格正相关。

Dastgir等人(2018)像其他学者一样，采用谷歌搜索作为公众关注比特币的指标。与其他研究不同的是，2013年，dastgir使用基于Copula的格兰杰因果关系(CGCD)检验模型来检验公众对比特币的关注与比特币价格之间的因果关系。这篇研究文章表明，它们之间存在双向因果关系，唯一的例外是在40%到80%的中心分布区。也就是说，双向因果关系只存在于极端情况下，或者市场很差或者很好。

Karalevicius等人(2017)利用自然语言处理技术扩展了比特币的情感舆情分析方法。他使用基于特定词典(一种与金融相关的社会心理学的通用词典)的语言分析来衡量媒体中与比特币相关的新闻对投资者情绪的影响，从而预测比特币的价格。本文的主要发现是，通过专业媒体，我们可以预测半短期的比特币价格。与此同时，比特币市场一开始对消息反应过度，导致价格反复波动，以纠正之前的过度反应。

泡沫有多大？

自比特币诞生以来，社会和学术界一直在质疑比特币的真正价值。大多数人认为比特币市场存在泡沫。为了检验比特币市场的泡沫有多大，这一领域的学术研究不断涌现，从不同的角度使用了不同的方法。学术结论各不相同，也并非无懈可击。一些学者用成熟的测量模型直接测试比特币市场；在研究了比特币本身的价值后，一些学者认为比特币本身毫无价值，因此泡沫将会破灭，比特币的价格将不可避免地崩溃；然而，一些学者认为，比特币本身具有一定的价值，其价值还有待发现，比特币价格不会全部归零。

张等人(2015)是最早研究比特币市场泡沫的学者之一，他利用Phillips-Shi-Yu(2013)这一非常完整和成熟的泡沫检测模型，对mt.gox交易所的比特币价格进行了测试，试图找出并评估比特币市场泡沫的存在性。他发现，在2010-2014年期间，有许多短期泡沫，而在2011-2013年的后期，有三个影响最大的大泡沫，持续了66-106天，最后一个大泡沫发生在mt gox关闭的时候。他的研究引起了学术界的好奇。如果比特币价格出现结构性突破，那么是什么导致了比特币泡沫？引发泡沫破裂的因素是什么？

Thiesa和molnár(2018)应用贝叶斯变化点分析方法研究了比特币价格的平均收益率和波动性，发现比特币价格的平均收益率和波动性结构变化非常频繁。根据结构变化的时间，本研究将比特币的时间序列分为几个时间段，并将每个时间段的结构变化特征归为一大类。经过这种处理，有几类结构变化伴随着正的平均回报，而只有一类结构变化具有负的平均回报。除了波动性最大的类别是所有主要类别中唯一的负回报类别外，所有类别都显示出高波动性和高回报的共性。thiesa和molnár的研究为今后学术界利用计量检测模型进一步研究比特币价格时间序列的变化规律提供了一个良好的开端。

除了利用泡沫和结构变化检验模型直接检测比特币价格时间序列外，探索比特币的基本价值也是值得的。因为如果比特币具有真正的内在价值，就很容易识别出它是否存在泡沫以及泡沫有多大。

学者们试图从长记忆的角度来研究它。Mensi等人(2018年)使用了四种通用测量模型(garch、figarch、fiaparch和hygarch)来研究比特币和以太网的结构变化对两种货币延迟记忆的影响。他们发现，考虑到延迟记忆的因素，返回和波动的持续水平降低了。此外，figarch模型结合结构变量可以最好地预测市场回报。这些研究结果可以帮助投资者更好地理解市场的行为模式，并利用模型的预测能力来回报和延迟记忆，以追求更高的投资回报。由于价格波动的风险是由自动调整或有影响的事件引起的，市场显然担心这种风险。与此同时，可以看出制度变迁意味着泡沫起源于价格与基本价值不一致的地方。通过这项研究，我们还可以发现，当市场害怕风险，自动纠正或受到某些事件的影响时，这些情况下的结构性变化表明，比特币泡沫更多的是由比特币的基本价值以外的部分造成的。

在比特币价格发展的历史上，比特币繁荣有两个主要时期，即2013年和2017年。2017年，比特币价格飙升得更厉害。2013年，许多学者认为比特币是一个泡沫。如果他们是对的，2017年的泡沫将会更加严重。macdonall(2014)是一篇研究2013年比特币繁荣时期的文章。在本研究报告中，首次使用ARMA模型对比特币的交易价格进行分析，发现比特币的价格与cboe的波动指数相关。这一发现表明，这一时期比特币价格上涨的主要驱动力来自投机者转向比特币投机，而不是在传统金融市场寻找投机机会，他们并不看重比特币的潜在基本价值。Macdonell的研究还使用对数周期幂律(lppl)模型试图预测市场崩溃的时间点，并发现该模型可以预测2013年12月以后的比特币崩溃。因此，本研究认为lppl模型是研究数字现金泡沫行为的一个潜在的有价值的工具。他的研究引起了学术界对这一模型的兴趣，并用最新的数据来检验这一模型的有效性。后来，一些学者用类似的模型——对数周期幂律奇点(LPPLS)来研究比特币的泡沫和价格。

Fry和cheah(2016)对数字现金非常感兴趣，也发表了几篇相关文章，其中一篇谈到了反向泡沫和比特币市场的影响。在这篇文章中，他们声称经济物理学在全球数字现金市场中起着至关重要的作用。同时，他们利用自己的研究成果证明了比特币和瑞波之间的投机泡沫，以及两个市场之间的相互溢出效应。研究报告还指出，负面事件的影响是复杂和多方面的，有时可能不仅对价格产生负面影响。该报告提出的事件影响机制值得研究，因为每个人都应该对预测比特币的价格感兴趣。在另一份研究报告中，cheah和fry (2015)认为比特币的价格明显具有投机性，比特币是一种投机泡沫。他们用实验证据证明比特币没有价值。然而，corbet等人(2017)认为，泡沫阶段是比特币价格超过1000美元的时候。

从上面对比特币定价和泡沫的讨论中，我们可以看到它们之间的关系:泡沫的产生是因为市场价格远高于比特币的实际价值。换句话说，为了发现和评估泡沫，我们必须知道比特币的真正价值。但是，商品的基本价值可以根据其通途来计算，而证券的价值可以根据发行公司提供的产品和服务来计算，但是数字现金的基本价值不容易计算。除了使用区块链技术，数字现金的内在价值一直备受争议。学术界最早研究泡沫的学者约翰·梅纳德·凯恩斯(1936)认为，金融市场的泡沫源于非理性投资者。然而布鲁纳梅尔；；abreu (2003)的研究认为，泡沫能够持续很长时间的原因是理性投资者不做空泡沫，而是参与了推高泡沫的过程。正如诺贝尔经济学奖得主、行为金融学专家理查德泰勒(richard thaler)所说，许多人类行为都是非理性的。如果我们把泡沫归因于非理性行为，那么解释比特币的泡沫现象将会更加困难。前面讨论的数字现金市场情绪舆情分析研究是基于投资者的理性和非理性行为，从而帮助我们更好地理解数字现金市场泡沫的形成机制。

虽然有很多关于比特币泡沫的研究尝试和模型，但这些研究仅仅是开始，实际上有很多成熟的、经过检验的关于金融市场和房地产泡沫的研究可以借鉴。weites等人(2010)的一篇学术文章系统地讨论了泡沫检测的测量模型，提供了许多见解，值得数字现金泡沫研究借鉴和应用。本文评价了目前常用的泡沫检测模型的优缺点，包括方差界，韦斯特(1987)，巴蒂；；grossman's(1988a)，froot；奥博斯特菲尔德(1991)、吴(1997)、范诺登(1996)和霍尔；；SOLAS(1993)，phillips，Wu；；于s (2007)这八个模型。Weites等人认为，这些模型或多或少都有缺点，它们不能有效区分价格变化是由于基础价值的变化还是泡沫的存在。测量模型都过于依赖模型使用者设定的假设，导致无法得到真实反映泡沫结构的因素。因此，他们提出了三种新的泡沫检验模型:股利增长预期检验、市盈率检验和期权检验。这三个模型相对来说更有能力检测泡沫是否存在，但它们仍然无法量化泡沫的存在。

关于泡沫的定性和定量研究，学术界有很多讨论。怀特(1990，第67页)质疑泡沫定量研究的合理性。他表示，计量经济模型无法区分价格上涨是由于价格上涨还是更严重的泡沫。在这一点上，他很有远见。我们发现，在大量关于数字现金泡沫的学术文章中，研究者更容易判断数字现金市场是否存在泡沫，但更难判断价格的哪一部分存在泡沫。研究数字现金的底部价值和泡沫之间的关系更具挑战性。

总之，数字现金的泡沫到底有多大，是目前学术界最关心、最有争议的话题，并将继续争论不休。也许直到有一天，当你回顾过去，看到比特币在泡沫辩论中顽固地存在了10年、20年甚至更长时间，讨论它是否存在泡沫还有什么意义？

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