陈嘉宁：被误解的“看空”

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“看空”到底是什么？分析家如何得出“看空”的结论？市场如何评价“看见/看见/做”？本文试图给出一些答案，揭开“看空".”之谜

到目前为止,“看空”已经成为一个有争议的词。

一方面，在投资者的印象中,“看空”是一个充满敌意的词，当“看空”的报道出来时，市场震惊得像一只受惊的小鸟。一些投资者甚至呼吁所有人取消相关经纪人的股票账户，以便对发布“看空”报告的经纪人施加压力。

另一方面，与投资者的恐慌相比，机构投资者和监管者对“阅读空”报告更加理性。例如，中国证监会主席易会满在接受记者采访时说，看空的个股报告是很正常的。

“看空”到底是什么？分析家如何得出“看空”的结论？市场如何评价“看见/看见/做”？本文试图给出一些答案，揭开“看空".”之谜

什么是空？

所谓“看空”是指基于客观事实的“标的资产价格高于价值”的观点。

在券商研究报告中，以沪深300指数6个月的涨跌为基准。如果目标公司的股价预计上涨或下跌不到基准的5%至20%，它将被给予“减持”评级。如果目标公司的股价预计比基准价格上涨或下跌超过20%，它将被给予“卖出”评级。

应该指出,“看空”和诽谤有显著的区别。虽然两人都表示“标的资产的价格被高估了”，而且股价有望在未来下跌，但《看空》是以客观事实为依据，并有严密的推理和计算，而诽谤和中伤则是通过虚假的谣言传播的。根据我国刑法规定，“编造并传播影响证券期货交易的虚假信息，扰乱证券期货交易市场，造成严重后果”涉嫌“编造并传播证券期货交易的虚假信息”，应当承担相应的刑事责任。

“看空”和“做空”的区别在于,“看空”只表达了股票价格被高估的观点，但是“做/做/做”的常用工具包括:

(1)证券借贷空:借入基础证券并出售。股价下跌后，以低价买入证券并将其返还。

(2)期货交易空:订立期货合约，采取空头头寸，并同意在未来以每股固定价格出售相关股票。股价下跌时获利。

(3)期权，使空:有权购买看跌期权，并在未来某个时间以固定价格出售相关股票。

就像“做得更多”一样，“做空”只是股票投资策略之一。一旦股票价值被误判(股价会下跌，实际股价会大幅上涨)，做空也会遭受巨大损失。

在实践中，经纪研究机构很少发表评级报告“看空".根据wind数据，截至3月31日，市场上有近80家经纪研究机构对a股进行了总计13，718次评级(存在多家机构分别对同一只股票进行评级的情况)，其中只有21次评级为“减持”或“卖出”，占评级系列总数的0.15%。显然，这种分布是一种过于乐观的偏态分布，不能代表市场的实际情况。这一现象的主要原因包括:

(1)来自上市公司的压力和影响。“看空”报告不仅直接影响上市公司在市场上的声誉，还会影响其市值规模、后续融资行为、经营业绩和薪酬等诸多利益。不排除上市公司会利用一些公关手段和资源对相关研究机构和分析师施加压力。

(2)沉重的资金压力。“参见空”报告对上市公司市值的负面影响将适用于持有大量公司股票的基金净值。在中国，买方(基金)对卖方研究所(经纪研究所)有很大的影响。例如，众所周知的“新财富最佳分析师”排名实际上是由买家通过投票选出的(尽管“新财富”现在已经关闭，但买家的影响力仍然存在)。发布“看空”报告将使分析师面临来自大买家的压力。

(3)监督和自我要求。在由散户投资者主导的a股市场中,“阅读空”报告的影响很容易成为监管的焦点，其撰写和发布需要更加严格。一些错误对分析师和研究机构的影响是灾难性的。

(4)a股市场以多头为主要交易模式(研究价值的体现)。a股市场的长期交易模式也是研究报告倾向于“多看”的原因。一方面，a股市场工具有限，证券借贷和期权期货的种类和数量相对有限。另一方面，由于各种原因，a股没有专业的做法。因此，经纪研究机构的价值体现在向买家推荐值得购买的股票上，而发行《看空》报告的动机是不够的。

综上所述，由于来自上市公司和重型基金的压力、监管者和分析师的自我要求以及a股交易模式的影响，分析师更倾向于发表“多看”研究报告。对于有问题的企业，他们会选择保持沉默，而不是发表“看空”报告。

如何得出“看空”的结论？

《看空》报告的编写和发布是一个非常谨慎的过程，因为这一过程涉及到相关各方的诸多利益，分析人士在这一过程中也面临着来自各方的巨大压力。“基于事实的客观分析”已经成为“看空”报告的底线。越过底线意味着面临上市公司、投资者和监管者的对抗和问责，这对研究机构和分析师来说是灾难性的。

目前，市场上“看空”报告的发布一般包括以下三个阶段:

(1)发现疑点。在正常情况下，问题不会直接暴露，但敏锐的分析师会从上市公司的一系列信息披露中发现疑点，并进行详细调查。常见的疑问包括:

A.性能大幅波动。上市公司的业绩往往具有一定的连续性。如果表现波动很大，原因将吸引分析师去调查和探究。比如“扇贝跑了”和“猪饿了”，连吃瓜的人都会觉得奇怪，自然也就容易成为分析师关注的焦点。

B.会计政策的重大变化。一般来说，上市公司的会计政策具有连续性。会计政策的重大调整存在利润操纵的可能性，这值得分析师进一步研究。值得注意的调整包括:摊销/折旧法、存货计价法、收入/成本确认法等。

C.东高建的相关行为。上市公司董(董事会、监事会和高级管理人员)是最了解公司实际经营情况的人。虽然很难直接从他们那里获得有效的信息，但他们的行为(增持/减持公司股份，留或留)发出了一系列信号，值得分析师们进一步探索。例如，在一家上市公司的p2p平台爆炸前后，包括首席财务官在内的董事会成员纷纷离职，这成为暴露公司可能存在的问题的一个信号。

D.股票价格异常波动。股价的异常波动也是上市公司存在问题的标志，值得进一步研究。当股价毫无预警地大幅下跌时，我们应该警惕这是否是因为一些潜在的风险正在逐渐扩散和发酵；当股价无缘无故大幅上涨时，我们应该考虑上涨能否得到基本面的足够支持，股价是否因为情绪因素而大大超过了企业的实际价值。

E.利益相关者提供的信息。还有一些信号可能来自利益相关者，如上游供应商、下游客户、企业员工等。例如，长盛生物的“毒苗”事件源于一名员工的举报。

(2)调查细节。在发现疑点的基础上，分析人员需要通过一系列的方法对疑点和原因进行调查，用详实的数据和严密的推理来确认或篡改疑点中的问题，并给出客观的分析结论。常见的调查方法包括:

A.财务报表分析。虽然空有一定的调整，但上市公司的财务报表受到会计准则和第三方审计的限制，在一定程度上能够反映企业的经营状况。有经验的分析师可以从财务报表中分析一些线索。例如，年报附注中对上下游关联方的分析——乐视通过关联交易、自买自卖等方式夸大利润。

此外，一些能够提前确认收入、延迟确认成本的科目(应收账款、长期递延资产)，以及对利润影响较大、波动较大的科目是财务报告分析的重点。在分析方法上，通常采用横向和纵向相结合的方法，其中横向分析是同一行业不同企业之间的比较；纵向分析是同一企业在不同时间点的数据之间的比较。

B.实地研究。为了获得更详细的企业信息，仅仅分析财务报表往往是不够的。研究机构将派遣分析师对目标企业进行实地研究。

在丽水“做空”案中，港股“惠山乳业”,以证明惠山乳业虚报苜蓿自给而夸大其毛利。“我们(泗水)已经调查惠山几个月了。在此期间，我们的调查人员走访了35个牧场、5个生产设施基地(包括一个中途关闭的基地)和2个根本没有建设迹象的生产基地。此外，我们的调查人员通过无人驾驶飞行器选择了惠山基地，并聘请了三位乳品专家，其中两位具有深厚的中国乳品行业背景。我们与我们的调查人员讨论了三个不同省份的苜蓿供应商和进口商，一些省份的供应商正在向惠山销售苜蓿。此外，我们对惠山的收入进行了广泛的尽职调查”——摘自丽水市关于惠山乳业的调研报告。

如果伪造财务报告相对容易，那么伪造相应的交易和业务就非常困难，这些交易和业务可以相互确认，无懈可击。

C.股票价格比率比较。并非所有被“视为空”的企业都有财务问题。有时，它之所以被称为“看空 ”,只是因为它的市场价值远远超过了其基本面所支撑的范围。通过比较一系列的股票价格比率(市盈率/市净率)，研究机构验证了他们的观点并提出了风险。

例如，在最近证券机构“看空”人保(601319，股票咨询)和中信建投(601066，股票咨询)的案例中，在研究报告中，两家公司的财务状况和业务实力都是积极的。然而，通过与同行的股价比率比较，这两家公司，

(3)审查。仔细复习也是这项研究的重要一步。由于《侃空》研究报告的特殊性，它与“谣言”之间只有一线之隔。只有认真审阅相关数据和事实，确保报告的客观性、真实性和准确性，才能规避相关法律风险，引导市场收益。此外，我们必须确保所有信息来自合法和公开的渠道，并避免接触和传播内部信息。总之，合法合规地撰写“见空”报告是一项技术活动。

“看空”行为的积极意义

对于“看空”的行为，笔者认为应从分析师和上市公司的角度来理解:

对于分析师来说，市场应该给予他们更多的宽容和鼓励，让他们能够客观、自由地表达各种观点，包括“多看”和“看空".”主要是因为:

(1)需要提高市场有效性。在证券市场上，经纪分析师的价值在于通过深入分析和传播信息来提高市场的有效性。其中，市场信息是除内幕信息之外的所有新闻，包括所有正面和负面的新闻。一个只报道好消息而不报道坏消息的市场不可能通过价格机制实现资源的有效配置。

(2)提高监管效率的需要。目前，上市公司监管压力很大。一方面，上市公司数量日益增加(目前a股上市公司有3593家，随着科技板块的推出，上市公司数量将进一步增加)；另一方面，单个上市公司的业务复杂，一些不合规业务与合规业务混在一起。监管者需要大量时间和专业精神来找出线索和问题。鼓励分析师发表意见，调动市场力量帮助监管，有利于提高监管效率。

(3)保护中小投资者的必要性。对于估值不合理的证券，及时“看空 ”,引发风险，尽快暴露“乐视”等问题，在股价进一步偏离、更多韭菜“套牢”之前及时戳破泡沫，对保护中小投资者具有积极意义。

从上市公司的角度来看,“看空”对企业的声誉、市场价值和后续融资都有负面影响。在这个博弈中，上市公司总是处于光明的地方(这是上市公司信息披露制度所要求的)，但“看空”的隐藏箭头可能来自不同的方向。如何避免被“关注空”和“搞定空”？笔者认为应从以下三个方面努力:

(1)规范经营，搞好业务，以良好的基本面支撑市场价值。人们普遍认为，一旦市场价值偏离基本面，就有可能“看到空".”如果在业务合规性方面存在问题(虚假信息披露/关联交易/夸大利润等)。)，它只会留下更大的/“看空”和“做空”

(2)使用法律武器保护自己。对于一些无中生有的恶意诽谤，用法律来保护自己。

(3)及时披露异常波动，提示风险。市场中有情感因素。即使基本面更好，操作更规范，市场价值仍会被投资者脱离基本面的热情推高。此时，上市公司需要履行“及时披露经营状况、提示风险”的义务。

总之，正如易纲所说，“看看空”是很正常的事。如果市场能给予分析师更多的宽容和鼓励，他们就能客观地表达各种观点，包括“多看”和“多看空”；如果上市公司能够正确对待“看空 ”,努力经营，规范运作，限制投机，以良好的基本面支撑市场价值，我相信市场会更加成熟，充分发挥资源配置的作用。

最后，我希望这篇文章能帮助你理解《看空》并挖掘它的价值。