中国证券报头版评论：流动性修复 解除市场后顾之忧

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支持中小金融机构的流动性，同时在半年后保持充足的流动性，是央行近期货币政策操作的一大特色。各种货币政策工具和手段纷纷投入战斗，这不仅凸显了货币当局维护流动性稳定的坚定态度，也在一定程度上反映出流动性结构性问题亟待解决。

由于财务管理部门的“补水”和“排水”相结合，资本市场的碎片化和流动性缺陷正在得到修复。流动性有望实现跨季稳定，股市和债市的担忧也将相应得到解决。

6月19日，央行同时推出反向回购和中期贷款机制，投资2800亿元，净投资650亿元。操作是正常的，但它包含三层含义:第一，净交割继续保持总流动性充裕；第二，所有的资金都是跨季节投放的，重点是跨季节保持稳定的流动性；最后，在同等延续期2000亿元人民币的基础上，央行对中小银行实施了400亿元的增量操作，并指导中小银行“输血”。

支持中小金融机构的流动性，同时在半年后保持充足的流动性，是央行近期货币政策操作的一大特色。各种货币政策工具和手段纷纷投入战斗，这不仅凸显了货币当局维护流动性稳定的坚定态度，也在一定程度上反映出流动性结构性问题亟待解决。

在中国金融市场，流动性呈现出一种分层结构。处于流动性顶端的是央行，它主要通过公开市场操作向大中型银行提供流动性，而后者则向中小型银行和非银行金融机构发放剩余资金。如果流动性被视为一条河，那么中央银行是源头，大中型银行在上游，中小型银行和非银行金融机构在中下游。在正常情况下，央行释放流动性后，资本就会顺流而下。但是，如果因阻塞而难以下泄，则中下游可能出现“缺水”甚至“断流”，造成流动性结构性紧张。

在每个季度结束时，流动性分层的问题往往会变得更糟，这不时会导致结构性流动性紧张。最近，这一现象似乎比以前更加引人注目。

一方面，总的流动性仍然充足。19日，存款机构在银行间市场质押的利率债券隔夜回购(dr001)和7天回购(dr007)的加权平均利率仅为2.22%，均明显低于今年的平均水平，处于近四年来的低位。另一方面，中小金融机构尤其是非银行金融机构的流动性相对紧张。上周的某个时候，d007和r014都以超过10%的高价成交。资本市场上有一个奇怪的现象:一些人支付更少，但他们不能出去，而另一些人借贷更多，但他们不能借贷。资本市场支离破碎，流动性停滞不前。

主要问题是目前金融机构更加关注同业的信用风险，机构的风险偏好普遍下降。在债券回购交易中，交易对手的资格和质押债券的评级要求都在提高，一些机构甚至对交易对手“一刀切”。金融机构之间存在信任问题，流动性缺口迅速扩大，传导受阻，总量过剩和结构性紧张并存，情况越来越糟。位于河流最下游的非银行机构，尤其是产品家庭，已经成为“受灾最严重的地区”。

要解决这个问题，总量应该足够，渠道应该畅通。尽管近期总流动性并不低，但央行继续通过各种工具和手段释放流动性，以保持总流动性充裕。除了“补水”，它还需要“排水”，央行已经增加了对中小银行的流动性支持。不仅如此，金融管理部门携手合作，为解决非银行机构融资困难提供了解决方案，并通过会上呐喊、窗口指导和有针对性的支持进行了精准干预。为解决回购违约后的处置问题，债券市场基础设施机构出台了回购违约处置实施细则。

最新反馈是，非银行金融机构的融资压力有所缓解，流动性缺陷和裂缝已逐步修复。有了稳定的流动性和明显的跨季节趋势，股市和债市将直接受益。