李奇霖：利率并轨专题

本篇文章8643字，读完约22分钟

在数量上给予适当的丰富。例如，当银行负债不足时，它们几乎总是可以通过长期贷款设施借入资金，因此走廊上限是有效的。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

从各国金融发展史来看，利率经历了一个从管制到自由化的过程。在建设初期，政府以低价吸收居民储蓄，并以低价借给企业用于经济建设。由于间接融资的主导地位和银行的低风险偏好，资金的使用已经严重分化。一方面，大量资金涌向风险较低的大型国有企业，另一方面，风险较高的私营企业和新兴经济体融资困难且成本高昂，降低了资本使用和生产效率。”

在“金融抑制”之后，利率自由化的呼声越来越高。在不同国家的利率市场化过程中，无论路径、时间、背景或工具如何不同，核心目标都是两个:一方面，放开利率，发挥市场发现价值和有效配置资金的功能，但市场化并不完全让市场决定利率，政策仍应保持对市场利率的调控能力。因此，另一方面，政策可以调节和引导市场利率。然而，随着利率市场化的推进，调控手段已经从量化工具转变为价格工具。

本文主要从四个方面展开:一是中国利率市场化的进程。第二个是利率整合工具。第三是利率整固的过程，第四是整固后政策将如何影响利率。

1

在利率管制下，资金是“统一的、统一的”

从各国的发展历史来看，在经济建设的早期实施利率管制是有益的。在利率管制时代，存贷款利率低于市场均衡利率，一方面保护银行息差，另一方面吸收居民企业的低成本资金支持工业建设。

从经济理论的角度来看，利率是资本的价格。当最高价格受到人为限制时，资本的实际供求就会偏离均衡点。例如，中国的基准贷款利率将利率限制在均衡利率水平以下，而实际资本供给(q1)也低于均衡水平(q2)。风险较低的大型国有企业可以获得资本，也可以获得大部分剩余价值。

由于价格受到控制，而间接融资占据了主体，银行此时的管理策略是在一个安全的范围内增加数量(最多到第一季度)(大型国有企业等)。)。

这就是中国利率监管下的资本供求关系。从这里我们可以看出，这项政策在两个方面扭曲了资本市场:

首先是资金的供给小于资金的均衡供给。如果严格控制利率，在优质企业的企业贷款饱和后，银行将没有太多的动力来扩大规模，只需要维持现有的企业业务。例如，在日本，银行已经分配了高质量企业的信贷，并保持了股份关系。但幸运的是，随着我国经济的快速发展，对融资的需求也越来越大，这还没有达到这个阶段。然而，资本供给不足是利率管制的后果之一，也是“金融抑制”的重要表现。

第二，主要以间接融资为基础的金融体系，在市场资金配置中更注重安全性而不是效率。

在中国银行的信贷分配中，政府支持的大型国有企业一直是首选。在国民经济发展的早期，国有企业掌握着军事、能源、民生和基础设施建设等大部分生命线产业。在经济建设初期，大力发展国有企业为我国经济建设做出了突出贡献。

然而，不可忽视的是，市场上仍然存在着无法满足的资金需求，这些需求随着“金融创新”的发展而流出金融体系。

随着利率市场化的推进，银行间市场逐渐发展起来。具有国有资产背景和高风险偏好的中小银行和非银行金融机构肩负着帮助资金清算的责任，因为在大银行眼里，大型国有企业是安全的，而同行认定和认可的资产也被认为是“安全的”。

“水往低处流，钱往高处流(利率)”，资本绕过同业流向愿意支付高利率的民营企业，这已成为利率突破监管的必然路径。

17年前，资金从金融系统流向民营企业主要有两种方式:一是大银行通过购买银行间理财产品和银行间存单向中小银行注入资金，中小银行通过配置民营企业非标准资产形成“类信贷”。第二，大银行通过购买银行间金融管理和银行间存单向中小银行注入资金，中小银行通过外包向非银行机构注入资金，非银行机构配置民营企业信用债券。

经过18年的严格监管，银行间市场受到严格监管，这两种手段都被压制了。因此，非银行通过结构性产品为低级别发行者融资。

由于旁路行业需要支付一定的费用，资金供给曲线上移，导致“金融创新”部分的“类贷款”利率高于均衡利率，但同时，一些无法控制融资的企业可以获得融资，资金供给也增加到第三季度。

高利率不是所有企业都能承受的。一般来说，只有三种企业:第一种是高回报率的行业。第二个是不担心还款的行业。第三种类型是需要钱来免费补充血液的企业。

第一个行业，当经济高速增长时，是比较多的，当金融系统分享实际增长的果实时，但是当经济稳定时，这种情况就变少了，第二个和第三个行业(企业)无疑会增加宏观杠杆率。

除了享受低利率的大型国有企业、能够支付高利率并获得高回报/不用担心还款/急需血液补充的企业之外，一个国家的实体中间还有一个“三明治层”。他们没有这么高的回报率，也没有政府的信贷支持。他们只能承受平衡利率的代价，他们的融资需求在很长一段时间内都无法得到满足。

这就是中国的“金融抑制”。从长远来看，不合理的产业布局是必然的结果。

因此，从长远来看，实现利率市场化配置可能是避免监管和金融机构之间“你能抓我就抓我”的一个解决方案，利率市场化迫在眉睫。

2

如何合并？

1993年，《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》首次提出了利率市场化的思想，提出了“先放开货币市场和债券市场的利率，再进一步推进存贷款利率市场化”的思想。

到目前为止，我们已经完成了货币市场和债券市场的利率市场化。在剩余的存款和贷款市场中，管制利率和市场利率并存；在存款方面，存款基准利率和财富管理/基于商品的利率并存；而在贷款方面，贷款基准利率与市场上的“类贷款”利率并存。

由于存款和贷款的基准利率同时存在，银行的负债和资产行为是不同步的。例如，当央行向银行发放低成本流动性时，可以合理地说，银行的负债成本降低了，在配置资产时也应该降低利率。然而在现实中，由于贷款基准利率的限制，利率传导并不顺畅，这也是“宽贷难”的原因之一。

根据中央领导的讲话，贷款利率更有可能首先合并。根据国际经验，贷款利率将主要通过以市场为导向的利率(lpr)作为新的管制利率的“锚”来合并。将管制利率与市场利率合并有两种主要方式:

(一)lpr的内部定价方法

第一种是内部定价法的lpr，即采用成本加成或raroc定价法(风险调整后的资本回报率)来确定lpr，这种方法在印度和日本被采用。

Lpr是指金融机构为其最佳客户实施的贷款利率，它为银行的贷款利率提供了一个基准。银行根据不同客户的信用状况，在该利率上增加点数，以确定客户的贷款利率。

日本的低利率被称为最佳利率，分为长期利率和短期利率。长期优惠贷款利率基于国债发行利率，短期优惠贷款利率基于成本定价。相比之下，日本的短期优惠贷款利率逐渐市场化，这是有特色的，值得借鉴。

1989年之前，日本的短期贷款由法定利率加上一定的利差决定。例如，70个国家的失业率为0.25%，81个国家为0.5%，86个国家为0.625%，88个国家为0.875%。

继1978年银行间短期贷款市场、1979年银行间票据利率和可转让定期存款利率市场化之后，日本短期利率市场化真正迈出了关键的一步。作为银行短期资金来源的重要组成部分，这些市场的资金为银行短期贷款利率的市场化提供了一定的基准。

1989年，日本引入了新的短期优惠贷款利率，作为短期贷款利率市场化的过渡工具。在此之前，日本的贷款利率在官方利率的基础上增加了一个小的利差，这与我们的基准利率的波动类似。为了放开利率管制，日本采用平均融资利率作为基准来确定短期优惠贷款利率，即在融资利率上增加一个较小的利差(1%)。

筹资的基本利率是通过四种基金的加权平均获得的:流动性存款、定期存款、可转移存款和银行间市场借贷基金。

在这四种利率中，后两种可转移存款利率和银行间利率已经市场化，因此贷款利率已经部分放开。

但此时，流动性存款和定期存款作为银行吸收居民和企业存款的重要来源，通常是利率市场化的最后一步。

最后，在贷款利率市场化之后，日本推出了利率市场化的最后一步，即1993年6月的定期存款利率市场化和1993年10月的流动性存款利率市场化。

在流动性存款和定期存款利率市场化之后，理论上决定贷款利率的四种融资利率已经市场化，日本的贷款利率市场化也已经完成。

这些市场化的利率仍然受到一定的控制，可以说是协商利率或卡特尔利率，并不是完全由市场决定的。然而，正是通过这种方式，日本的政策影响了利率。

由此可见，日本利率整固的理念是在存款成本的基础上增加定价，随着存款利率的市场化，贷款利率逐步完成市场化的逐步整固。

我们目前的lpr是在2013年推出的，初衷是在利率市场化的过程中建立一个贷款的市场利率基准，由大银行报价，剔除最高和最低，然后加权平均。然而，这些大银行在lpr报价中既没有使用基于成本的定价方法，也没有使用raroc定价方法，而是参考中央银行的基准贷款利率进行定价。

目前，中国的lpr存在几个问题:

首先，实际报价不是“最佳”利率，而是监管利率，而不是市场利率。最近的贷款利率为4.31%，比4.75%的基准贷款利率低0.44%，但高于许多大银行向aaa级客户提供的利率。因此，目前lpr报价的市场属性较低，政策属性较高。

在实际报价过程中，大多数银行会参考政策给出的贷款基准利率。在贷款基准利率没有调整后，贷款利率将不再波动，但实际市场利率波动很大。

如果低利率参考基准利率定价，基准利率和低利率是相似的，低利率既不能反映市场利率，也不具有市场敏感性。

第二，lpr目前只适用于一年内的短期贷款，没有长期报价，所以敏感性与期限不匹配。市场利率，尤其是一年内的短期利率变化过快，lpr明显滞后，不适合短期贷款定价。因此，要培育成熟的lpr作为过渡性的并购工具，不仅要提高其市场敏感度，还要增加更多的长期品种。

第三，它没有被广泛使用，目前只用于对公众的固定利率贷款。一是适用范围小，仍以贷款基准利率为基础，不能使市场化利率在资金配置中发挥有效作用。其次，基于市场的利率基准没有适用于浮动利率贷款，这并不反映低利率随市场变化的敏感性。

第四，中小银行参与度低，影响政策传导效率。无论是参与报价还是使用，中小银行参与lpr的程度都很低。从2016年央行“贷款基准利率应用联合研究小组”在北京进行的调查可以看出，北京只有5家大型银行、5家股份制银行、1家城市商业银行和1家农村商业银行提到了低利率。而且根本不涉及报价。这样，中小银行很有可能在信贷资产定价中话语权较低，被大银行绑架，利差和利润被压缩，不利于通过lpr将政策传递给中小银行的客户群体，影响政策传递的效率。

从目前的情况来看，如果你想用低利率来实现利率整固，你必须首先提高低利率。最重要的是:

一是加强与市场的联系，要求银行在引用低利率时不要以基准利率为标准，而要参考一定的市场利率(如在货币市场利率上增加一些点数)，以提高低利率的市场敏感度。

二是加强小银行的参与，包括报价和执行。

三是扩大lpr的应用。除了将lpr扩展到公司贷款，lpr还将扩展到浮动利率贷款。客户将充分承担市场利率，降低银行风险。

在内部定价法中，日本采用的是基于成本的定价，但这对我们来说是困难的，主要是因为我国利率市场化的进程很可能是贷款先行。存款后，如果采用成本定价，当存款不释放时，实质上是以基准存款利率定价，既不反映市场利率，也不具有市场敏感性。而且，存款释放后，银行的存贷款利率可能会迅速上升，这种情况不容易控制，所以我们很难向日本学习。

然后我们可以从内部定价方法中学习raroc定价方法(风险调整后的资本回报率)。raroc定价方法的实质是针对不同风险的贷款客户实施不同的贷款定价，从而实现价格与风险的匹配。

从国际经验来看，内部定价法的lpr适用于贷款利率市场化的初始阶段，更像是一种过渡性工具。

随着利率市场化的完成，许多国家的最终贷款利率相继向银行间拆借利率等市场基准利率，特别是短期贷款利率过渡。长期贷款利率定价中的lpr可能会保持一段时间，并且多种工具可能会共存。

(二)联系政策利率法

这涉及到另一种定价方法，即与lpr挂钩的政策利率法，它适用于金融市场发达和批发资本市场发达的国家，如美国。在美国早期，最优惠贷款利率也是由大银行根据业务成本确定的报价利率，但在1992年以后，它也被联邦基金利率所增加。

美国联邦基金利率是银行间拆借市场利率，主要是隔夜拆借利率，对市场反应敏感，是一种市场化程度较高的政策利率。

Shibor/dr是我国讨论最多的利率，它是高度市场化的。不可排除的是，我们的市场导向利率的锚将在未来从lpr演变为shibor/dr。

这种方法的问题是资产受市场影响很大，比如季末的季节因素、跨季节、跨年度等。，这将使利率大幅波动，从而商业银行的业务波动也很大，并可能缩小银行的息差。

3

当利率合并时:过程的推测

第一阶段是贷款利率释放后，贷款利率发生结构性变化，部分下降，部分上升；第二阶段是存款利率释放后，存款利率上升；第三阶段是存款利率带动贷款利率上升；第四阶段，存款利率下降，导致贷款利率下降，最终回到均衡水平。

在第一阶段，基准贷款利率将被取消，并将采用低利率作为新的基准贷款利率，这将导致银行贷款利率的差异。

最初，银行贷款利率被压低，这扭曲了信贷的供求关系。“金融创新”通过银行间旁路沿着供给曲线向上移动，导致了资金的“黑市”——影子银行。影子银行提供的市场化贷款利率不仅高于监管利率，甚至高于均衡利率。

此时，贷款市场出现了分化。一方面，合格的企业可以获得低于均衡的管制利率，另一方面，能够支付高利率的企业可以通过资金的“黑市”获得高成本资金。

如果利率自由化，控制利率将不再限制银行的信贷行为。对于银行来说，一方面，资质好的企业由于数量大、风险低，仍然是银行需要争取的客户，失去了贷款基准利率的保护。一些银行可能会降低利率来争夺这些客户。由于这是银行的大部分企业业务，银行的息差将会收窄。

为了保持利润，一方面，银行会降低自身的资质，把那些能够通过“黑市”获得资金的群体带入银行的正常服务客户中，这样“非标准”就会被转回表内信贷，供给曲线就会回落到正常水平，利率就会下降到均衡利率。

另一方面，原本处于“夹心层”而无法获得融资的企业，可能在偿债资格和加息过程中从银行获得融资，价格水平略低于均衡利率。

这是对“金融抑制”的修正。

在这个过程中，对于那些没有高风险业务经验、风险控制能力不强的银行来说，这是一个巨大的挑战。一方面，普通贷款的竞争将使银行降低利率和利差；另一方面，风险稍高的企业需要试错成本。

对于监管者来说，为了避免非标准利率成为贷款利率放开后的“锚”，从而提高实体的融资成本，监管者可以尝试在早期清理“类贷款”，从而赋予银行更多的资产定价权，避免放开后过高的利率对实体经济的影响。

然而，在这个时候，存款利率仍然是故意降低，居民的钱一部分是普通存款，一部分是“类存款”。债务成本相对较低，利差保护依然存在。因此，虽然银行在现阶段面临一定的挑战，但总体风险不会很大。

在第二阶段，债务方的存款利率将被释放。短期内，银行将争夺存款，利率将上升。

事实证明，银行可以以较低的监管利率吸收存款，但不会降低利率以影响银行吸收存款的能力。如果债务不足，银行会想办法突破管制利率，或者通过第三方吸收资金，形成非银行。“存款类”产品(以更高的利率吸收居民储蓄，然后在货币市场上贷给银行)，或者变相的高利率，发明了“存款”，如结构性存款和智能存款。

由于打破控制的成本(部分商品基础收益成本和部分结构性存款衍生品成本)，存款供给曲线向上移动，因此这些“类别存款”的利率高于市场均衡利率(参见[图表2])。

存款利率放开后，普通存款利率将在短期内上升，达到接近结构性存款和商品基础的水平，部分居民存款将回归银行表，这将对金融机构产生多方面的影响:

首先，对于银行来说，一些表外财务管理需要更多资本作为回报。结构性存款(尤其是“假”存款)和智能存款将失去其意义。

第二，对于非银行等其他“类存款”，它们可能会受到一定程度的影响，因此这些产品应该在利率整合后提高其资产配置能力，不能再依赖不同轨道的利差进行套利。

第三，对于一些吸纳存款能力差的银行来说，为了争夺存款，它们可能需要继续在“类似存款”的利率基础上增加一些点数。

在这个过程中，银行的息差将不可避免地缩小，因为债务成本会上升，而银行在储蓄的竞争中会通过扩大规模来维持利润。存款越多，竞争越激烈，息差越小，形成“收窄息差-加剧竞争-加强储蓄和扩大规模-进一步收窄息差”的循环，风险逐渐积累。

在第三阶段，债务成本上升，导致贷款利率上升。

这是利率市场化最关键、最危险的时期。可以预见，一些储备能力差、资产配置没有差异化和特色化的中小企业将面临巨大压力。因此，在放开存款利率之前，建立自己的核心竞争力迫在眉睫:

首先，在资产配置方面，它比大银行增长更快。它可以在可控风险下降低资质，加强风险控制，在一些大银行不重视的领域形成差异化竞争优势，如泰隆模式。

第二，我们将增强客户的资金储蓄粘性，以便在其他大银行加息时，客户仍能坚持。

第三，发展中间业务，从拥有一定数量客户的客户身上发现更多价值，使银行顺利度过市场化的关键时期，寻找未来。

在监管方面，为避免存款利率市场化后银行债务成本上升过快，我们可以从两个方面做好准备:一是清理结构性存款/智能存款，避免其利率成为存款的“锚”，进一步增加银行债务成本。第二是增加银行补充资本的方式，这样银行就可以有more/きだよきだよ0/room来支持表外财务管理并扩大规模。

第四阶段，在“类存款”被清理后，存款利率将下降，这将推动贷款利率回落到均衡水平。

然而，当这些监管套利的“类别存款”被清除时，存款供给曲线将回落，存款利率和供给将回到均衡水平。随着债务成本下降，贷款利率也会下降。

4

在后合并时代，该政策如何影响市场利率？

利率合并后，中国的利率市场化基本完成。利率市场化后，政府仍然需要对市场利率起到引导和调节作用。利率解除管制后，政策如何监管和影响市场利率？

一般采用利率走廊，这是一种货币政策操作模式。在这种模式下，央行设定利率操作空来引导市场利率。

以德国为例。自20世纪80年代以来，德国利用利率走廊控制市场利率，是最早利用利率走廊控制利率的国家之一。

德国利率走廊的原则是利用从中央银行获得资金的成本来影响银行的债务成本(存款利率)，并进一步控制银行的资产成本(贷款利率)和信贷供给。

此时，德国商业银行主要有三种融资渠道。第一是居民储蓄，第二是通过再贴现从中央银行筹集资金，第三是从货币市场借钱。央行对市场利率的影响主要是通过二次再贴现。

德国银行的再贴现利率主要包括再贴现利率、伦巴贷款利率和回购协议利率。利率走廊的上限是伦巴德利率，下限是再贴现利率。

再贴现利率是联邦银行从银行购买或出售合格商业票据、联邦和州政府债券以及联邦特别基金债券的利率，最长期限为3个月。中央银行可以独立确定再贴现利率和再贴现总额，以及这一数额在不同金融机构之间的分配。

“伦巴德贷款”是德国中央银行在3个月内以一定的证券和债权作为抵押向信贷机构提供的计息贷款，为信贷机构提供临时营运资金。“伦巴德贷款利率”一般高于再贴现利率，没有限额。一般来说，它是在银行再贴现利率用完时使用的，但与此同时，它们不能在资本市场上获得资本，因此它成为利率走廊中的利率上限。

在正常情况下，再贴现和“伦巴德贷款”的利率差不大，一般在100个基点以内，资金紧张时会达到300个基点。

在再贴现利率和“伦巴德贷款”利率形成利率走廊后，德国货币政策转向证券回购协议的公开市场操作。

回购协议包括一个月和两个月的期限，联邦银行每月与信贷机构进行三至四次交易。到1985年，回购协议涉及的资金约占银行系统融资的三分之一。此后，回购协议取代了伦巴德的贷款利率，成为央行引导市场利率的主要工具。

在中国，2018年第四季度货币政策执行报告指出，利率整固的措施是“完善利率走廊机制”，旨在提高央行通过利率走廊调控市场利率的能力。

我们利率走廊的上限是中央银行的贷款利率，主要是常设贷款机构sfl(1，需要抵押(约一个月期的3.9%)，下限是商业银行在中央银行的存款利率，主要是0.75%的超额准备金率。

让这一利率走廊在利率监管中发挥更好的作用，但仍需要一些改进:

首先是在数量上给予适当的丰富。例如，当银行负债不足时，几乎所有银行都可以通过长期贷款设施借入资金，因此走廊上限是有效的。

二是扩大央行流动性操作目标或适当放宽银行间市场。目前，长期贷款只能由政策性银行和国有银行获得，而中小银行需要通过银行间市场以一定成本获得，这削弱了利率走廊的监管作用。因此，有必要扩大央行流动性的操作目标，让更多银行参与，或者适当放宽银行间市场，让中小银行以更低的成本通过银行间市场参与。

本文转载自《联训麒麟堂》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！