同策研究院：势如破竹的奥园是怎样野蛮崛起的(二)

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然而，随着奥林匹克公园的快速扩张，给公司的盈利能力和运营效率带来了负面影响。在下一阶段，可能有必要加强操作质量的改进。

近年来，我国房地产企业呈现出规模化和集中化的特征。2018年，品牌房地产企业凭借自身优势，继续扩大销售规模，行业集中度进一步提高。独角兽企业和黑马企业不断涌现，其中以中国奥林匹克公园为代表。2018年，中国奥林匹克公园销售额快速增长，达到912.8亿元，比2017年增长100.22%，增速位居房地产企业50强第二。这份漂亮的成绩单非常醒目。(2018年11月29日，奥林匹克公园正式更名为“中国奥源集团有限公司”，以下“奥源”或“奥源集团”均为“中国奥源集团有限公司”。中国澳源集团股份有限公司(股票代码:3883)于2019年5月2日宣布，2019年前四个月的合同销售额约为人民币283.1亿元，同比增长36%；合同销售面积约278.5万平方米，同比增长41%，平均销售价格约为每平方米10163元人民币。2019年4月，中国奥林匹克公园签约销售额约为95.7亿元人民币，签约销售面积约为95.5万平方米，同比分别增长33%和26%。“班级代表”中国奥林匹克公园(China Olympic Park)在过去的两年里发展迅速，其表现像火箭一样飙升。今天，我们将继续分析奥林匹克公园。

不断适应不断变化的奥林匹克公园

与同类型企业相比，中国奥林匹克公园的总资产周转率处于中等水平。近年来，中国奥林匹克公园的总资产周转率稳步变化，基本保持在0.20左右，但库存周转率近年来持续下降，主要是因为奥林匹克公园为了国家布局在短时间内扩大了土壤储存规模，公司选择接管城市更新项目。在同一个企业中，澳远的存货周转率处于较低水平，所以实际上澳远的产品销售和资产周转率都是中等水平，不是高周转率的企业，但在过去的两年中，澳远已经开始努力做出改变。

公司管理层引入了各种策略来提高运营效率。在2008-2009年，公司原本计划重点销售住宅房地产；自2010年以来，由于宏观政策收紧对住宅房地产销售价格的影响，公司的商住双向发展转型促进了2010年至2015年的销售增长。公司实施住宅和商业地产双轨制发展，商业地产收入比重逐年上升，稳步支撑公司业绩；2016年后，住宅房地产市场复苏，公司扩大了住宅销售比例。

澳远标杆产品成为黄金招牌

随着住宅销售比重的增加，澳远也在加强自身产品的质量。以广州澳园莲峰圣地项目为例。该项目是中国奥林匹克公园超过22年的基准项目。位于广州主城区番禺石楼镇莲花山西侧，规划总用地面积约15万平方米，总建筑面积约36万平方米。风景资源和生态资源丰富，东临1500亩高尔夫球场和海鸥岛，南接国际创新城和国家4a级莲花山风景区，北接金融城、琶洲和大学城。

澳远商业地产开发实行“销售第一、自持第二”的轻资本模式，稳步发展投资性房地产。投资物业整体规模较小，2018年物业投资收入为1.86亿元，仅占总营业收入的0.6%。

此外，凭借澳远强大的品牌和资源优势，澳远健康人寿集团形成了商业运营和物业管理两大核心主营业务。凭借“科技+运营”的创新商业模式，提供线上线下相结合的一站式生活服务，已成为中国优秀的城市生活服务运营企业。澳源商业管理提供全程一站式商业运营管理服务，涵盖市场定位、招商服务、运营管理等商业地产服务的全链。2019年3月，澳远健康人寿集团被分拆上市。

中国奥林匹克公园海外项目完成了整个开发周期，实现了资本退出的滚动发展，成为少数进入海外房地产市场并成功完成竣工交付的内地房地产企业之一。中国奥林匹克公园海外项目的本土化战略取得了丰硕的成果，成为真正融入当地的房地产开发商。在融资方面，奥林匹克公园的海外项目由当地银行支持，年利率为3%-5.5%。

奥林匹克公园的管理质量值得特别关注

在快速迭代产品的同时，澳远也保持了业务质量的高速增长。奥林匹克公园总资产3年和5年的复合增长率明显领先于同类型企业，反映了奥林匹克公园的快速扩张。企业总资产的增长率反映了企业资产的增长，也可以理解为企业的扩张速度。从营业收入来看，澳远的营业收入5年复合增长率在同类型企业中排名第一，3年复合增长率仅低于凯撒(凯撒3年复合增长率突然上升的原因是2015年收入下降太多)。

澳远的净利润在2012年首次大幅增长，得益于当年长安街8号的出售。从2013年到2016年，净利润变化不大。自2017年以来，中国奥林匹克公园净利润增长迅速。2018年净利润为29.4亿元，同比增长79.27%，企业利润大幅增长。然而，自2012年以来，奥林匹克公园的净利率一直在下降，表明盈利能力已经下降。2018年，奥林匹克公园销售额的净利润率为9.5%，这主要是由于近年来空房地产市场利润下降，以及公司规模扩大和成本上升。

通策研究所监测的典型房地产企业样本显示，销售毛利率和销售净利润率的总体趋势随着时间的推移而下降，表明房地产行业的利润一直在萎缩。中国奥林匹克公园销售毛利率相对稳定，与同类型企业相比处于中等水平；然而，由于规模的扩大带来了支出的增加，销售的净利润不断下降，在同一个企业中处于较低水平。

数据显示，奥林匹克公园的运营收入和运营成本随着规模的增加而增加，但运营成本比率自2013年以来一直相对稳定，表明公司控制土地成本和建设成本的能力相对稳定。2018年，运营成本率降至79.2%，公司成本控制能力略有提升。

与众多品牌房地产企业竞相征地不同，中国奥林匹克公园并不依靠招标、拍卖和挂牌，而是主要通过收购和兼并来获得土地。自奥林匹克公园上市以来，约67%的项目是通过并购获得的，约33%是通过招标、拍卖和挂牌获得的。自2010年以来，中国奥林匹克公园的单位土地成本一直在缓慢上升，土地与住房的比例也一直在波动。2018年，中国奥林匹克公园的地板价格为2167元/平方米，地板与房间的比例为21.04%。虽然土地成本和土地与住房的比例都在上升，但与同类企业相比，土地成本处于较低水平。2018年，澳源集团新增64个项目，新增可开发建筑面积1258万平方米，其中89%来自收购和收购项目。参与城市更新项目也是澳远集团获取土地储备和降低土地成本的主要手段之一。截至2018年底，奥林匹克公园有16个重大城市更新项目，主要位于广州、珠海、佛山、东莞和香港，预计可销售资源为1452亿元，其中81%位于广东、香港和澳门。

城市更新项目的土地成本较低，但开发周期一般较长。老厂改造周期一般为9-12个月，老村改造周期一般为15-24个月。目前，预计2019年将有9个项目逐步转化为土地储备，预计未来可销售资源将增加约660亿元。

随着规模的扩大，中国奥林匹克公园的成本率在整个时期内稳步变化，反映出中国奥林匹克公园的成本控制相对稳定。2018年，期间费用比率上升至11.54%；三项费用中，财务费用所占比例最低，这得益于公司较低的融资成本；管理费用占比最高，增幅最明显。2018年，奥林匹克公园管理费用达到17.36亿元，同比增长117.1%，其中工资主要用于员工。随着公司规模的扩大，公司员工人数迅速增加。

2018年7月和10月，24亿元私人公司债券年利率为8.25%，15亿元公共公司债券年利率为8.5%；2018年3月、4月和7月，与8家海外银行分三轮签署了32亿港元的三年期海外银团贷款；2018年8月，发行2.25亿美元7.95%优先票据和1亿新加坡元7.15%优先票据，首次发行双币种优先票据；三大国际评级机构对其进行了升级，并对其前景进行了展望。中国奥林匹克公园采用多元化的融资方式，不断优化融资结构，不断降低融资成本。2018年综合借款成本为7.4%，属于行业中等水平。

高速增长伴随着高额债务

中国奥林匹克公园规模的快速发展推动了公司负债率的快速增长。2013年，中国奥林匹克公园的负债率首次大幅上升，同年，企业规模有效扩大。此后，奥林匹克公园的资产负债率一直保持稳定增长。2018年，奥林匹克公园资产负债率大幅上升，超过80个百分点，达到81.45%。与同类型企业相比，澳远的负债率和增长率明显高于其他房地产企业。

澳远负债率的上升主要是由于公司融资规模的快速增长。特别是2017年，奥林匹克公园融资活动现金净流入为310.46亿元，为历年最高。由于大规模融资，2018年公司的生息债务达到了历年来最高的577.22亿元，同比增长42.98%，公司债务大幅增加。

从安全边际的角度来看，观察企业活动产生的净现金流量是否能够弥补流动负债是企业短期偿债能力的体现。2017年，澳远的现金流量与负债比率大幅下降，主要原因是经营活动净现金流量为负，短期偿债压力加大，公司现金流紧张。2018年，奥林匹克公园的现金流量负债比率恢复为正，为0.14，表明奥林匹克公园的经营状况和现金流量管理能力在2018年得到了显著改善。

在不确定的市场趋势下，为了降低投资风险，住宅企业会选择合作的方式进行开发和经营。2018年，中国奥林匹克公园新增土地储备权益比例为82%，土地储备权益总额比例为80%，处于行业较高水平。然而，随着规模的发展，奥林匹克公园已经开始在土地投资中采用合作征地的模式，在保证股权出售规模和利润的同时分担风险。

企业债务风险不仅取决于债务规模，还取决于债务结构。如果企业债务有集中还款时间，企业在一定时期内将面临更大的还款压力和现金流压力。在澳远2018年的债务结构中，一年内需要清偿的债务为237.32亿元，占债务总额的41.11%，给公司集中还债带来较大压力。速动比率为0.47，存在一定的债务风险。

对奥林匹克花园风险的思考

奥林匹克公园的快速成长是一个积累的过程，这与大湾区早期的深度种植布局策略密切相关。企业在进行投资布局时有战略眼光，必须抓住机遇，把握市场节奏；然而，随着奥林匹克公园的快速扩张，给公司的盈利能力和运营效率带来了负面影响。在下一阶段，可能有必要加强操作质量的改进。作为资本密集型产业，房地产业在运营时更多地依赖于融资的现金流。随着奥林匹克公园的快速发展，融资规模扩大，企业债务负担加重，同时也带来一定的债务风险。在后续的发展中，要注意自身的借款规模和现金流量情况，防止资金链过紧。