杜坤维：科创板成功关键就是以制度遏制非理性高溢价发行

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要实现上述目标，关键在于严惩那些敢于尝试自己法律的人。最好是清理市场，不要让一些糟糕的机构毁了一锅好汤。

作者:杜，金融网站专栏作家

随着这三家公司的会面，科学技术委员会的正式成立又近了一步。科技板块的成功与新股的ipo价格有很大关系。如果第一批公司提出天价，那么将会有长期的价值回报，这将吓跑许多投资者。如果价格合理，股价在未来能够缓慢上涨，将会吸引更多的投资者参与。

因此，在注册制度下，科技板块的初始价格成为市场关注的焦点。尽管注册制度放开了定价，但在市场狂热的影响下，高溢价问题仍然引起市场关注。

a股新股发行一直受到市场的批评，其原因在于缺乏市场化和强有力的行政干预，导致了长期以来炒作新股的不良习惯。然而，新股市场化改革并没有深入推进，问题在于改革带来的负面影响，市场难以承受。

2009年，新股发行开始进行市场化改革，但结果令人震惊。出现了前所未有的高价格、高市盈率和超高三高的问题。二级市场跌入可怕的水平，三高新股发行如火如荼，形成巨大反差。大多数投资者和一些金融人士质疑市场化改革是伪市场化。最后，他们被迫中断以市场为导向的新股发行改革，回归行政控制。长达17年的ipo正常化改革也得到主流媒体的支持，很多投资者反对，因为正常化并不等于每周发行10只左右的新股，也不能以二级市场的下跌为代价。当然，在一些基金的保护下，上证综指并未下跌，但28年的巨大分化令市场受损，最终新股发行步伐明显放缓，所谓的常态化也发生了显著变化。

三年市场化改革的最大问题是新股询价存在巨大问题。一方面，在新预期的猜测下，线下询价机构提高报价，希望通过配售获得短期利益；另一方面，人情化发行和臭脚化竞价的行为导致发行价格严重偏离内在价值，透支未来收益。因此，新股上市后，进入了长期的价值回报期，这严重挫伤了市场投资者的信心，导致资本纷纷逃离股市，从而连续三年问鼎世界。

因此，新股市场化改革的实质是新股定价的合理与不合理，这很容易导致新股发行改革的流产。

科学技术委员会实施了注册制度，并放宽了23倍的市盈率限制。从一些公司目前的招股说明书来看，市盈率偏高。作为一项渐进式改革，科技股的成功在于新股定价是否准确。为确保新股定价合理，一是要求线下机构的询价更加合理；二是抑制人为报价，人为抬高发行价；第三，制度完善。

作为一项制度改进，科技类自律委员会建议，科技板块新股发行安排应不低于线下发行股票数量的70%，优先考虑公开发行、社保基金、养老金、企业年金基金、保险基金和合格境外机构投资者基金等六类中长期资本对象。同时，建议以抽签方式抽取6类中长期基金对象中10%的账户，中奖账户管理人承诺中奖账户将被股份锁定，持股期限为自发行人股份上市之日起6个月。

线下配售锁定期的延长可以在一定程度上抑制机构的故意报价行为，但没有强有力的制度来建立防火墙和强有力的惩罚机制，依靠薄弱的行业自律无法防止人为报价的发生。毕竟，许多公共基金都是经纪基金，这不可避免地会导致人为报价。即使经纪基金为了避免猜疑而避免人为报价，他们也可以坐在轿子里面对面地提高报价水平。

为遏制询价混乱，避免非理性报价行为，遏制“三高”问题，中国证券业协会近日发布了《科技板块首次公开发行承销规范》和《科技板块首次公开发行网络下投资者管理规则》，填补了一些制度性缺陷。《科技板块首次公开发行承销规范》主要针对承销保荐人，强化了中介机构在询价、路演、定价和配售等方面的责任。《科技板块首次公开发行网下投资者管理办法》主要是从网下询价机构的角度出发，加强机构自律行为，避免人为报价和非理性报价。《中国证券报》认为，科技板块欢迎业务标准指南，该指南为券商开展下一步承销业务和线下投资者参与科技板块股票发行的相关行为划了一条红线。

《首次公开发行(IPO)投资者管理办法》规定，投资者之间协商报价、与发行人或承销商串通报价、无真实购买意愿进行人为报价、故意压低或抬高价格、无定价依据、在充分研究的基础上不进行合理报价等13种不可接受的报价行为，为人为报价和不合理报价划上了一条红线。

但是，对违反规定的询价机构处罚较轻，可能不足以警告相关机构出现人为报价和不合理报价。《首次公开发行网下投资者管理办法》规定，对违规机构和协会，要根据情节轻重，给予警告、责令整改、暂停新配售对象登记、暂停网下投资者资格等自律措施。

《科技板块首次公开发行承销业务规范》规定了11种不允许的行为，如与线下投资者串通、协商报价和配售、向线下投资者收取回扣或其他相关利益、直接或通过利益相关者向参与认购的投资者提供资助或补偿、劝说线下投资者提高报价或干扰线下投资者正常报价和认购、提供透支、回扣或中国证监会和交易所认可的其他不正当手段诱使他人购买股票。

对违反本规定的个人和机构，如承销商及其工作人员违反本准则《首次公开发行股票承销规范》的规定，协会将视情节轻重采取自律措施，并在中国证监会和协会的信用信息管理系统中予以记录。承销商及其工作人员违反法律、法规或者有关主管部门规定的，协会应当将其移交中国证监会、交易所或者其他主管部门依法处理。

根据中国证券业协会的解释，《科技板块承销业务规范》主要需要加强承销商的内部控制规范；加强促销和销售的业务规范；加强承销商发行定价和簿记行为规范，要求承销商有效防范发行和承销工作中的道德风险，认真做好簿记和备案工作；加强外地工作人员的行为守则；加强投资价值研究报告的专业规范，加强科技板块承销商的自律规范，明确活动前、活动中和活动后提交承销工作的要求，加大自律和处罚力度，完善与证监会行政处罚的衔接。

《科技局投资者管理办法》主要加强线下投资者的行为规范；三是强化证券公司的保荐责任；要求证券公司对投资者和配售对象进行认真审核，并充分发挥“把关人”的作用；一是加强对线下投资者违法行为的处罚，增加违法行为的成本，形成不能、不能、不会违规的长效防范机制。

制度已经形成，但有制度只是第一步，也不能保证不会有“三高”问题。重要的是在适当的位置实现它，而不是作为一个显示器。与会者应牢记这一点，不敢逾越体制框架。

因此，科技股新股发行是否存在合理价格，取决于市场参与者能否尊重市场、尊重法治、尊重行业、尊重风险，能否坚守价值投资和理性投资的底线，充分发挥专业的价格发现能力，按照独立、客观、诚信的原则做出合理报价。

要实现上述目标，关键在于严惩那些敢于尝试自己法律的人。最好是清理市场，不要让一些糟糕的机构毁了一锅好汤。

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