任泽平：货币政策传导渠道疏通面临哪些阻碍？

本篇文章5486字，读完约14分钟

作者:任泽平，首席经济学家，恒大经济研究院院长

2018年以来，总体货币政策宽松，但企业融资需求没有得到充分满足，实体经济融资成本没有明显下降，货币政策传导机制不畅成为当前宏观经济面临的主要问题。在2019年第一季度召开的中国人民银行货币政策委员会例会上，“进一步疏通货币政策传导渠道”和“深化金融供给结构改革”再次被提到。2019年4月17日，国务院常务会议决定进一步降低小微企业融资成本，加大对实体经济的金融支持。目前中国货币政策传导渠道畅通的障碍是什么？深层原因是什么？

货币政策的传导有所改善，但渠道仍需疏通

2017年底，社会融资增速开始加速下降，经济下行压力加大。2018年，货币政策加强了反周期调整，流动性逐步放松，并逐步蔓延至信贷水平。从数量上看，2019年第一季度，社会融合增速企稳回升，社会融合增长8.2万亿元，同比增长2.3万亿元，实体经济融资状况略有改善。价格方面，2018年末金融机构人民币贷款加权平均利率为5.63%，比2018年第三季度末低31个基点，其中票据融资利率大幅下降。受宽松货币政策影响，市场利率持续下降。2018年3月，外汇市场和银行间市场的债券发行利率分别较2017年12月的高点下降了2.13个百分点和1.83个百分点。

货币政策传导主要分为五个渠道，即信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道和预期传导渠道。然而，在本轮中国大范围货币周期中，从五大货币政策传导渠道的有效性来看，除了预期的传导渠道外，其他四大货币政策传导渠道都存在一些问题，导致了当前大范围信贷形势的结构性失衡。

信贷渠道:总量传递顺畅，结构不均衡

目前，我国金融体系仍以间接融资为主，贷款占社会融资规模的近70%。信贷渠道是疏通货币政策传导的关键。然而，尽管中国的信贷增长率大幅反弹，但它正面临重大的结构性问题。从信贷需求来看，目前对基础设施和房地产融资的需求已经恢复。但是，作为过去主要的杠杆主体，杠杆的上升幅度是有限的，未来的概率仍在去杠杆化的通道中；民营企业和小微企业虽然有一定的融资需求，但抵押品较少，资产质量压力较大，银行难以形成有效的风险收益匹配需求。从信贷供给来看，中小银行是支持小微企业的主要力量。然而，一方面，自2018年以来，我国商业银行特别是中小商业银行的不良贷款率持续上升，不良贷款意愿没有得到有效缓解；另一方面，中小银行很难补充资本。资本的缺乏进一步限制了银行的放贷意愿，中小企业的融资状况没有得到根本改善。

利率渠道:利率市场化尚未完成，贷款利率传导不畅

从实体融资成本的角度出发，将利率分为银行间市场利率、外汇市场利率(对应于票据和债券融资)、贷款利率(对应于贷款融资)和非标准化债务资产利率(对应于非标准融资)，分别计算它们与政策目标利率(r007和dr007)的相关性，衡量利率渠道的传导效率。我们发现，随着中国金融市场的不断深化，利率传导效率逐渐提高。在本轮广泛的货币周期中，潜在的政策目标利率已经顺利传导到银行间市场利率，其次是外汇债券市场，有效降低了债券融资成本，对实体企业的融资恢复起到了积极作用。潜在政策目标利率对贷款利率的传导较弱，这主要是由于我国利率市场化不完全、官方基准利率的存在以及存款利率的刚性。市场利率的变化对银行债务方成本的边际影响有限，而银行债务方成本又反过来影响贷款利率从债务方向资产方的传导。然而，在严格的监管环境下，非标准融资利率几乎与市场利率分离，传导效率最低。银行贷款和非标准融资在我国企业融资中发挥着重要作用，且传导效率低，难以有效降低实体企业的融资成本。

资产价格渠道:逐步转向平稳

自2018年第三季度政策结束以来，资产价格渠道已逐步开放。2019年第一季度，上证综指和深证综指分别上涨27.6%和40.4%。3月份，70个大中城市新建商品房价格指数同比上涨11.3%。中国资本市场近年来发展迅速，已成为企业和居民配置资产的重要渠道。资产价格与心理预期高度相关，有效修复资产价格可以极大提升实体经济信心，改善企业和居民资产负债表，通过托宾Q理论和财富效应刺激投资和消费增长，形成正强化效应。然而，资产价格渠道在世界上经常被用作合作渠道。只有畅通信贷和利率渠道，真正提高实体经济的利润，才能有效发挥正强化效应，提高货币政策的传导效率。

汇率渠道:中美贸易摩擦增加出口不确定性

2018年，经济下行压力加大，货币政策反周期调整加大，市场流动性充裕，利率下降。然而，美国仍处于加息周期，中美之间的利差不断缩小。人民币对美元的汇率从年初的6.3接近7。然而，2018年中美贸易摩擦升级，中国对美出口连续三个月负增长，表明贸易摩擦的影响已经显现。尽管目前双方的贸易谈判取得了实质性进展，但中美贸易逆差在美国货物贸易逆差中所占的比重仍在继续上升，2018年占近48%，未来汇率渠道传导仍存在不确定性。

预期渠道:央行不断提高与市场沟通的频率和深度

随着金融市场深度和广度的不断提高，货币政策预期传导渠道的影响逐渐增强。自2018年以来，央行在防范和化解金融风险的过程中，不断提高与市场沟通的频率和深度。在新资产管理规定、新资产管理规定补充意见、RRR减量化、新货币政策工具等方面。，当民营企业融资压力加大，股市和外汇市场大幅波动时，及时应对市场的担忧和疑虑，稳定市场预期，提振市场信心。2019年3月，鉴于2月底社会融资增速达到10.1%，央行召开解释吹风会，回答市场质疑，重申货币政策永远不会“被水淹没”，对市场预期起到了很好的引导作用。

在金融周期的后半期，信贷传导渠道是如何中断的

从目前五大货币政策渠道的传导情况来看，信贷渠道仍占据主导地位，但面临结构性传导不畅的问题，利率渠道传导机制尚未畅通，资产价格难以成为货币政策传导的主渠道，汇率渠道传导面临外部环境的不确定性。目前，中国正处于金融周期的后半期，金融结构仍以间接融资为主。货币政策传导的中心在银行。信用传导渠道如何被打破？

国际经验表明，在金融周期的后半期，信贷和资产价格会螺旋式下降。一方面，银行放贷能力恶化，坏账增加，导致信贷渠道受损，放贷意愿减弱；另一方面，企业和居民的资产负债表恶化，对信贷的需求下降，这使得信贷渠道难以传导。从日本和欧元区的失败经验来看，除政府部门增加杠杆外，居民和企业的去杠杆化进程缓慢，债务负担过重，收入增长前景低迷，导致偿付能力不足，难以再次增加杠杆。从美国的成功经验来看，疏通信贷渠道需要供需双方的共同努力。首先，在供给方面，美联储直接购买了金融机构的风险资产，转移了坏账，并迅速清理了金融机构的资产负债表。其次，在需求方面，根据经济结构调整，找到适当的杠杆部门，充分降低杠杆。在金融周期低迷之初，政府部门大幅增加杠杆，以对冲企业和居民去杠杆化的影响。随着企业资产负债表的修复和去杠杆化的充分，企业实现了再杠杆化，经济稳步复苏。

根据国际清算银行的数据，目前中国宏观杠杆率稳定在较高水平，政府和居民部门不断提高杠杆率。企业部门的杠杆率从2016年3月的161.8%降至2018年第三季度末的152.9%，下降了8.9个百分点。借鉴国际经验，今后在供给方面，有必要修复金融机构的资产负债表，提高金融机构提供信贷的意愿；在需求方面，实体经济必须经历去杠杆化过程，修复其资产负债表，找到合适的杠杆部门，并重新进入杠杆周期，以实现经济稳定和复苏。

然而，中国经济运行存在深层次的结构性问题，企业部门的杠杆率存在内部差异。从广义货币到广义信贷的传导面临着根本性矛盾:一些国有企业、地方政府融资平台和房地产行业在早期阶段继续增加杠杆，需要去杠杆化，货币政策不应“洪水泛滥”。总需求的过度扩张可能会进一步加剧结构性扭曲和失衡；但是，其他需要增加杠杆的企业部门，主要是民营企业和小微企业，很难从金融部门获得融资，导致融资难、成本高的问题。原因是，一方面，习惯于“依赖大户”和“吃快餐”的银行业金融机构不善于向私营企业和小微企业放贷。小微企业和民营企业贷款需要努力，真正疏通渠道，锤炼贷款定价能力和风险控制能力，这不是一朝一夕可以培养的。另一方面，目前我国过于依赖银行贷款的金融结构，难以不同程度地支持不同风险因素的融资需求。加强金融监管前的表外融资，由于资金集中运作和滚动发行的特点，具有较高的风险容忍度，实际上对实体企业的融资起到了很好的补充作用。但是，金融监管加强后，融资方式向贷款倾斜，在一定程度上增加了民营企业和小微企业的融资难度。

目前，中国金融结构的问题增加了广义货币向广义信贷转移的难度。在中央政治局第十三次集体学习中，习近平总书记强调，今后要深化金融供给体制改革，增强金融服务实体经济的能力。他指出了中国当前金融问题的关键，并为今后一段时期金融体系的改革和发展定下了基调。今后要清理信贷传导渠道，重点寻找合适的杠杆部门，引导金融资源流向重点领域。在当前中国经济结构调整中，民营企业、小微企业和新兴产业应在经济增长中发挥积极作用。杠杆的绝对水平是没有意义的，只有好的杠杆和坏的杠杆。

政策建议

广义货币对广义信贷的政策在未来将如何继续发挥作用？我们从开放信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道和预期渠道的角度提出以下建议。

信贷渠道:加强结构性货币政策的运用，深化金融供给方改革，疏通银行体系传导

一是货币政策总体适度宽松，市场流动性比较充裕，疏通货币政策传导机制的基础工作做好。总量型广义货币政策不能从根本上解决实体企业杠杆率分化问题。进一步加强结构性货币政策的运用，定向疏通货币政策传导机制，将资金引入实体经济中需要杠杆化的领域，特别是民营企业、中小企业和新兴产业，发挥其在促进经济增长和结构转型中的积极作用。二是推进金融供给方改革，实现金融结构与经济结构相匹配，优化大、中、小金融机构布局，发展以微观金融服务为重点的中小金融机构，构建多层次、宽覆盖、差异化的银行体系和信贷市场体系，适度恢复表外融资，缓解民营企业融资压力。第三，减缓中小银行不良债权风险，适度加大不良贷款风险清理和整改力度，利用不良资产管理公司剥离银行不良债权，帮助银行轻装上阵。同时，对基层信贷人员实施尽职调查和豁免，改革不良贷款评估机制，提升风险偏好。第四，创新商业银行资本补充工具，向中小银行有效推广各种资本补充渠道，大幅提升中小银行资本补充能力，为后续信贷供给积累动能。第五，完善融资和信用增级机制，缓解民营企业和小微企业抵押物少、信息不对称的矛盾，提高银行提供信贷的意愿。

利率渠道:推进利率市场化改革，与信贷渠道形成联动效应

自2015年中国利率市场化进程在政策层面完成以来，很难实现官方基准利率与市场利率的融合。今后应积极推进“双轨一轨”，完善政策利率体系，疏通利率传导机制，提升金融机构市场定价能力，优先整合贷款利率，有效解决小微企业融资难问题，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应。

资产价格渠道:深化股市改革，促进房地产市场稳定健康发展

目前，我国股票市场处于世界前列，但存在明显的政策市场和资本市场问题，不成熟的交易机制损害了中小投资者的利益。今后应积极推进登记制度改革，加强交易全过程监管，大幅增加企业违法成本，完善退市制度，繁荣发展多层次资本市场，满足新经济和新兴产业的融资需求。在房地产方面，促进房地产市场稳定健康发展，建立以居住为导向的住房制度和长效机制，关键在于人地结合和金融稳健。尽快转变“控制大城市人口，积极发展中小城镇，统筹区域发展”的城市化理念，确立以大城市为主导的都市圈城市规划区域规划战略，促进人口、土地、技术等要素的自由、充分流动，调动各地区的积极性。

预期渠道:继续保持央行与市场的积极深入沟通，增强信任

伍德福德(2003)指出，中央银行影响产出进而影响市场定价决策的能力取决于其影响市场对未来政策利率路径预期的能力。日本银行在1999年实施零利率政策后，多次承诺低利率，并在未能达到承诺目标时仓促加息，导致公众对其失去信任。美联储经常使用预期管理。国际金融危机后，它发布了超低利率的坚定信号，并频繁与市场沟通，从公开引导到明确时间和目标的国家引导，并与公众建立了良好的沟通。自2018年以来，在防范和化解金融风险的过程中，中国央行不断深化与市场沟通的频率和深度。今后，要继续与公众建立良好的沟通，加强信任，强化货币政策传导的积极导向作用。

财政政策更加积极

从美国、日本和欧洲的经验来看，在金融周期的后半期，由于实体部门的沉重债务负担，所有中央银行都购买了大量主权债券以缓解其债务压力，同时延长了空财政政策的实施期，并通过金融努力直接将基础货币投入市场，以对冲金融周期后半期去杠杆化对实体经济的影响。自2018年下半年以来，中国的财政政策逐步做出明显努力，目标是企业减税、减费、调整个人所得税、设立国家融资担保基金、重启轨道交通审批、加快发行地方专项债券以对冲地方政府隐性债务压力，基础设施投资增速已见底。但是，目前地方政府隐性债务约束依然存在，需要财政政策继续加强对减税和基础设施建设的支持，减税优于基础设施建设，从而逐步引导实体经济需求上升。

本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！