货币政策发力重点料调整

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从今年一季度的市场情况来看，货币政策的反周期调整明显过重。由于美联储加息放缓，人民币汇率逐步企稳，货币政策的外部约束减弱，我们可以把重点放在稳定增长上，货币环境的宽松度明显加大。今年1月，央行采取了“两次全面RRR降息+调整普惠金融定向RRR降息评估标准+tmlf+国库现金存款”的政策组合，为银行信贷提供了中长期稳定的资金来源。央行还成立了中央银行，通过发行二级资本债券和永久债券，支持银行开辟资本补充渠道，缓解银行资本约束，疏通信贷传导机制。此外，监管部门不断出台政策，支持小微金融服务、民营企业、农业、农村和农民等重点领域和薄弱环节。

政策效果是明显的

数据显示，一季度人民币贷款增加5.8万亿元，创下单季度新高；3月底，各类贷款余额同比增长13.7%，为2016年6月以来的新高；社会融资同比增长10.7%，达到2018年9月以来的新高。第一季度国内生产总值同比增长6.4%，与去年第四季度持平，结束了此前持续下降的趋势，好于市场预期。主要数据包括工业增加值、投资、消费和出口均有所改善。

目前，主要宏观经济指标保持在合理范围内，市场信心明显增强，新旧动能转换加快，改革开放继续大力推进。一季度，经济运行总体稳定，好于预期，开局良好。央行货币政策委员会例会也认为，中国经济健康发展，经济增长保持弹性，增长动力正在加快。

当然，经济运行中还存在一些困难和问题，外部经济环境普遍趋紧，国内经济面临下行压力。这种压力的来源是周期性的，更具结构性和体制性。这表明反周期调整在未来可能会被削弱，通过改革开放和结构调整的新进展，经济社会稳定的大局将得到巩固。

因此，决策层调整了下一阶段的政策顺序。供给面结构改革取得重大进展，建议细化“巩固、提升、升级、平滑”八字方针的实施措施，以供给面结构改革代替传统需求政策，注重稳定需求。积极的财政政策和稳健的货币政策的基调没有改变，但在被置于供给侧结构改革之后，立足点也从“稳定增长”转变为“追求质量改善和刺激市场活力”，政策宽松的可能性在短期内将会下降。

此前，央行货币政策委员会例会对政策基调进行了微调，强调保持战略实力，坚持反周期调整，进一步加强货币、财政等政策的协调，适时进行预调和微调，注重在稳定增长的基础上防范风险。从去年第三季度例会的“高度重视反周期调整”、第四季度的“加强反周期调整”到“坚持反周期调整”，我们可以看到政策从“填饱门”到“关紧油门”的明显轨迹。随着货币政策取得初步成效，央行再次强调“保持战略实力”，强调与其他政策的协调，“在稳定增长的基础上防范风险”。

在政策操作方面，央行货币政策委员会提出要做好货币供给，不搞“洪水灌溉”，同时保持合理充裕的流动性，广义货币m2和社会融资规模的增长率应与国内生产总值的名义增长率相匹配。去年第四季度的例会删除了“货币供应总门”的表述，这次又增加了“货币供应总门”的表述，这符合《政府工作报告》的要求，向市场传递了货币政策将适时进行预调微调的信号。

一般原则不会改变

在下一阶段，预计稳健的货币政策将是紧缩和适度的，一般原则不会改变。货币政策仍然需要为稳定增长创造合适的环境，但其重点将根据经济运行情况进行调整。

首先，反周期监管将继续，但战略优势将保持不变。4月份，央行没有像市场预期的那样启动RRR降息行动，而是通过重启反向回购和在资金不足的情况下更新mlf，稳定了资金波动。货币政策呈现边际调整趋势。鉴于第二季度流动性缺口较大，mlf到期近1.2万亿元，4月和5月都是纳税的大月份，6月面临年中评估的压力，所以RRR降息仍是可选的。然而，正如央行行长易刚所说，空仍然存在，但比前两年小得多。同时，考虑到小微企业、民营企业等重点领域的融资问题还没有得到根本解决，预计央行还将通过结构性宽松促进资金向实体经济的流动，并可能采用mlf、tmlf等更多货币政策工具支持信贷供给，辅之以评估激励机制的调整，以缓解信贷供给方面的约束，激发金融机构服务实体经济的意愿和能力。

二是更加注重政策协调，进一步增强风险防范的重要性。目前，财政政策相当积极，通过提前发行地方债券和基础设施投资刺激自下而上的经济，通过减税和减费政策降低企业运营成本，刺激企业活力。在这种情况下，如果货币政策与积极财政政策不协调，可能导致过度宽松，不利于稳定宏观杠杆率。因此，决策层重申坚持结构性去杠杆化。预计下一阶段货币政策将把握调控力度，注重与财政政策、宏观审慎政策和金融监管政策的协调，避免宏观杠杆率快速上升。

第三，稳步推进利率市场化改革。当前合理充裕的流动性环境促成了利率“双轨一轨”的重要窗口期。监管当局一直在研究利率并轨，为完成利率市场化的“最后一英里”做准备，这也是增强货币政策传导有效性的要求。促进利率趋同的关键是找到一个新的利率锚作为合适的市场化参考利率，作为存贷款定价的参考。预计央行将尽快明确政策目标利率，增强市场利率导向作用，形成市场化贷款利率基准，加快培育商业银行资产负债管理能力和定价能力。

第四，加快金融供给结构改革。金融供给方的结构改革将成为下一阶段金融工作的重要组成部分。包括建设多层次、宽覆盖、差异化的银行体系，建设规范、透明、开放、充满活力、富有弹性的资本市场，建设风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次的金融支持服务体系。预计监管部门将继续努力疏通货币政策传导机制，建立“敢贷、肯贷、能贷”的长效机制，切实加大信贷投入，优化信贷供给结构，有效支持民营经济和中小企业发展。

第五，进一步扩大金融的高层次双向开放。以《外商投资法》的通过为标志，中国的对外开放将进入一个新的阶段。决策层强调要在高水平上对外开放，推进深入改革。对于金融业来说，不仅要“引进来”，还要“走出去”。既要提高开放条件下的经济金融管理和风险防控能力，也要提高参与国际金融治理的能力。无论是监管机构还是金融机构，这些都意味着更高的要求、更多的机遇和更大的挑战。